林采宜 李健 /文（林采宜為華安基金首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

來源：首席經(jīng)濟學家論壇

核心觀點：

1. 隨著人民幣匯率預期企穩(wěn)，離岸人民幣規(guī)模溫和回升；目前香港是最為成熟的離岸人民幣市場，其規(guī)模占全球離岸人民幣存款近一半比例。

2. 隨著中國資本市場的逐漸開放，離岸人民幣的投資品種在不斷增加，目前離岸人民幣的投資品包括存款、債券（點心債）、RQFII和深港通、滬港通等。

[正文]

離岸人民幣是中國人民銀行發(fā)行后通過各種渠道流出中國大陸，不在境內(nèi)流通的人民幣。隨著中國經(jīng)濟的對外開放，通過境內(nèi)外貿(mào)易、投融資活動，人民幣的外流和回流通道逐步開放，境外積累的離岸人民幣逐漸形成了龐大的離岸市場，離岸人民幣的投資需求也應(yīng)運而生。

一、離岸人民幣市場

1. 匯率預期企穩(wěn)，離岸人民幣規(guī)模溫和回升

“811”匯改之后，貶值預期升溫，離岸市場主體持有人民幣意愿降低；由于部分機構(gòu)投資者借款在離岸市場做空人民幣，為保持人民幣匯率穩(wěn)定，中國當局通過商業(yè)銀行對離岸人民幣市場流動性進行回籠，穩(wěn)定匯率成效顯著，但隨之而來的就是離岸人民幣規(guī)模迅速縮減和離岸人民幣指數(shù)的回落。2017年年初以來，在岸人民幣和離岸人民幣匯率均企穩(wěn)回升，人民幣匯率穩(wěn)定壓力紓解。2018年初開始，以中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于進一步完善人民幣跨境業(yè)務(wù)政策促進貿(mào)易投資便利化的通知》（銀發(fā)〔2018〕3號）為標志，人民幣國際化進程重新啟動，人民幣跨境流動的限制進一步放寬，人民幣跨境流動的渠道更加順暢?？缇橙嗣駧诺墓┬桕P(guān)系也逐步回歸正常，離岸人民幣規(guī)模也相應(yīng)溫和回升。

2.香港是目前最為成熟的離岸人民幣市場

作為離岸中心，香港憑借獨特的地理位置和經(jīng)濟地位，積累了數(shù)量眾多的中資金融機構(gòu)，也成為了海內(nèi)外資金往來、貿(mào)易往來、人員往來的中轉(zhuǎn)站。2004年2月，香港境內(nèi)銀行便獲準辦理部分人民幣業(yè)務(wù)，2018年1月，香港經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的許可機構(gòu)就達到了138家，人民幣金融服務(wù)相當普遍。和其他的人民幣離岸中心相比，香港的人民幣金融產(chǎn)品種類齊全，從存款、債券、基金、股票到保險一應(yīng)俱全，投資組合方式多樣。以存款規(guī)模為例，2017年底香港的離岸人民幣存款為5591.37億元，超過臺灣、澳門、新加坡離岸人民幣存款之和。

二。 離岸人民幣投資產(chǎn)品

（一）人民幣存款與投資存款

1.離岸人民幣存款安全性高，收益率低

在香港市場，與港元本幣存款一樣，人民幣存款同樣得到存款保障計劃的保障，截至2018年2月，共有151家銀行成為存款保障計劃的成員，這些銀行每位存款人的常見存款賬戶可享受50萬港元以內(nèi)的全額保障。從收益來看，由于香港實行聯(lián)系匯率制，港元利率緊隨美元利率而動，香港人民幣存款利率高于同期港元存款；但又由于離岸人民幣使用范圍的局限，香港境內(nèi)銀行經(jīng)營人民幣存款獲利空間有限，香港人民幣存款利率遠低于同期內(nèi)地人民幣存款（圖3）。香港各主要銀行普通存款利率差別不大，但銀行對利率的自主調(diào)節(jié)十分靈活，銀行可以對特定范圍的存款給出特惠利率以吸引存款，如大新銀行、渣打銀行等就對新客戶一定數(shù)額以上的人民幣一年期定期存款給出了近4%的特惠年利率。

2.投資存款與掛鉤產(chǎn)品風險-收益緊密關(guān)聯(lián)

香港市場的投資存款（也稱掛鉤投資）與內(nèi)地的結(jié)構(gòu)性存款概念一致，其風險收益與所掛鉤產(chǎn)品密切相關(guān)，投資存款不享受存款保障計劃的保障。香港的人民幣投資存款一般分為兩類，與外匯掛鉤和與股票掛鉤，即在普通存款基礎(chǔ)上加入衍生品結(jié)構(gòu)，風險收益狀況主要取決于掛鉤外匯的匯率或掛鉤股票的價格的漲跌幅度和方向，產(chǎn)品的衍生品屬性相當明顯。

以一般的外匯掛鉤產(chǎn)品為例，投資者以人民幣作為投資貨幣，選擇其他種類貨幣作為掛鉤貨幣。買入一份以人民幣為投資貨幣的外匯掛鉤產(chǎn)品，相當于投資者持有高息人民幣存款，外加出售掛鉤貨幣的看跌期權(quán)；但投資者并不另行獲得期權(quán)費收入，而以人民幣存款的高利息代替，高息人民幣存款的利率遠高于同期定期存款利率，但代價是承擔掛鉤貨幣的匯率風險。

各家銀行的股票掛鉤產(chǎn)品形式多樣，但基本類型一致。以恒生銀行的股票掛鉤產(chǎn)品為例，股票掛鉤產(chǎn)品主要分為掛鉤單一股票和掛鉤一籃子股票、掛鉤和看漲掛鉤。投資者可以投資人民幣，通過買入形式多樣的股票掛鉤產(chǎn)品，在不直接參與股票市場的情況下獲得很大一部分股票上漲收益，實現(xiàn)增值。但需要注意的是，這些產(chǎn)品在股票下跌的過程中基本起不到保護作用，如果沒有附加的保護條款，投資者在產(chǎn)品到期時只能獲得跌價的股票或者等值貨幣，自行承擔損失。

（二）債券類產(chǎn)品

點心債是香港最主要的人民幣債券產(chǎn)品。受到內(nèi)地債券市場開放的影響，可以直接在內(nèi)地市場發(fā)行的熊貓債的發(fā)行規(guī)模一度逼近在香港市場發(fā)行的點心債，熊貓債成為點心債的有力競爭對手；同時也受到人民幣持幣意愿下降、離岸人民幣流動性緊張的影響，點心債的發(fā)行量在2014年達到頂峰后迅速回落，2017年點心債發(fā)行量894億美元，同期熊貓債為689億美元。但和熊貓債相比，點心債具有以下三個國際化優(yōu)勢更容易得到海外投資者的認可：

1. 點心債可以接受國際評級機構(gòu)的評級，這是很多國際合格投資者投資債券的首要前提；

2. 點心債發(fā)行人可以使用原有的財務(wù)報表，而不必按照新的準則編制新報表，融資手續(xù)簡化；

3. 境外主體投資點心債不課征利息所得稅，投資主體免去了稅收負擔。

按照國際評級機構(gòu)的標準，2018年3月底，中國的長期主權(quán)信用評級為A1（或A+）級，其他內(nèi)資機構(gòu)發(fā)債評級在B1-A1不等，不過多數(shù)發(fā)債主體選擇不接受評級。具體在債券收益率上，港交所交易的中國國債到期收益率在4.07%-4.70%之間，票面利率在2.8%-4.5%之間；點心債到期收益率的中位數(shù)為4.48%，票面利率的中位數(shù)為4%。由于港交所對投資者進行分級，公眾投資者只能投資于國債，其他債券投資只能通過專業(yè)投資者進行。

由于離岸人民幣市場流動性弱于在岸市場，因此，離岸人民幣債券收益率常年高于在岸，持有至到期投資者在離岸市場可以獲得流動性溢價；但2017年年中開始，由于金融去杠桿的影響，內(nèi)地債券市場利率走高，離岸和在岸債券收益率出現(xiàn)倒掛，離岸市場溢價轉(zhuǎn)為負，表現(xiàn)為中國銀行境內(nèi)外債券投融資比較指數(shù)（CIFED）由負轉(zhuǎn)正。

（三）人民幣基金

1. RQFII是離岸人民幣參與內(nèi)地股市債市的便利投資工具

香港的普通投資者可以接觸到以公募基金、ETF等形式交易的RQFII產(chǎn)品，通過投資RQFII進入內(nèi)地資本市場。由于2017年明顯的股債市場分化行情，最近一年，在境外以人民幣形式認購的RQFII基金呈明顯收益分化格局。偏股型基金表現(xiàn)優(yōu)異，股票型與混合型基金平均收益率為18.93%，中位收益率為19.37%；而偏債型基金收益慘淡，債券型和貨幣型基金平均收益率為1.21%，中位收益率為1.29%。利用近似可比的數(shù)據(jù)，2017年全年內(nèi)地開放式基金中股票型基金平均收益率為14.29%，債券型基金為2.37%。

2.人民幣全球基金布局海外市場

除了認購將人民幣投資回內(nèi)地市場的RQFII基金，投資者還可用離岸人民幣認購投向全球市場的基金。以中銀香港、工銀亞洲、渣打銀行香港提供的55只人民幣全球基金為例，2017年投資平均收益率從高到低依次是股票型基金、均衡型基金、債券型基金（圖6）。其中，股票型基金多投資于亞洲新興市場股市、日本股市、中概股，從三年平均收益率數(shù)據(jù)來看，摩根日本基金、惠理價值基金、東方匯理香港組合環(huán)球銀發(fā)動力基金表現(xiàn)較好，平均年收益超過10%。而均衡型基金投資范圍選擇主要是中概股、亞太區(qū)、全球，其中配置于美國股票債券的安聯(lián)寰通收益及增長基金取得了穩(wěn)定較好的收益。債券型基金投資范圍主要為亞太區(qū)、美國、全球，標的為高收益?zhèn)?，從三年表現(xiàn)來看，債券型基金基本可以實現(xiàn)平均5%以上的年收益率，其中安聯(lián)寰通美元高收益基金實現(xiàn)了年化7.78%的收益率。

（四）人民幣股票

盡管港交所有個別“雙幣雙股”的股票，但投資人民幣股票的主要通道是滬股通和深股通。自2014年和2016年滬港通和深港通相繼開通（統(tǒng)稱“陸股通”）以來，境外投資者可以通過手中持有的人民幣自由買賣內(nèi)地合格上市公司的股票。截至2018年3月底，滬深兩市共有近三千只股票可供從香港北上的人民幣資金買賣，陸股通資金總體凈流入內(nèi)地股市3799.94億元。

三、離岸人民幣投資風險

除各類投資產(chǎn)品自身的市場風險之外，離岸人民幣投資還面臨兩類風險：

1. 資金跨境風險

離岸人民幣市場的投資產(chǎn)品主要通過三種方式運用人民幣資金，第一種是在離岸市場將人民幣換匯成其他貨幣在全球市場投資使用，第二種是在離岸市場將人民幣投資給在境外有最終使用需求的投資者，第三種是將離岸人民幣通過種種回流渠道運用到內(nèi)地市場投資使用。相比于龐大的在岸市場，離岸市場人民幣最終使用需求有限，第三種方式仍然是離岸人民幣投資產(chǎn)品的主要運用渠道。由于內(nèi)地資本項目尚未完全開放，資金跨境流動面臨一定管控，第三種方式下人民幣的跨境流動可能會存在一定障礙；受監(jiān)管政策的影響，個別企業(yè)可能會產(chǎn)生“技術(shù)性違約”風險，進而影響投資產(chǎn)品資金的及時兌付。

2. 匯率波動風險

由于離岸人民幣市場規(guī)模有限，且缺少貨幣當局的直接管理，離岸人民幣匯率每日波動強于在岸人民幣匯率，2015年3月以來，美元兌離岸人民幣匯率平均每日較前一交易日變動122個基點，而在岸人民幣匯率中間價平均變動97個基點。當前人民幣匯率呈雙向波動態(tài)勢，如果投資者有外幣的實際需要，而持有投資貨幣為人民幣，則會產(chǎn)生幣種錯配，在進行投資時需要將離岸人民幣在海外換匯的匯率波動納入風險考量。

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