本文作者民生證券研究院海外研究主管張瑜，原文標(biāo)題《匯率的經(jīng)驗(yàn)和政策工具都有什么？——思考碎片系列之七》
來源：華爾街見聞
近期匯率波動加大，從與投資者的溝通中就可感受到大家的擔(dān)憂有所上升。
6月中旬，匯率初跌，大家問的最多的是為什么跌；
6月底，跌到6.6，開始問跌到哪，會不會破7；
7月初，一直到今日CNY盤中破6.7，大家問的最多的是，如果情緒放大出現(xiàn)超調(diào)央行有什么手段可以進(jìn)行有效調(diào)控？
恰好，今天易綱行長就近期外匯市場情況接受采訪時(shí)也稱“這些年積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和充足的政策工具”。
那么這些年我們到底積累了哪些豐富的經(jīng)驗(yàn)？充足的政策工具箱里都有什么呢？（本文不作過于細(xì)致的科普，過去的系列專題中有詳細(xì)的市場回顧和復(fù)盤，盡量僅列要點(diǎn)）
一、先說一些客觀的工具，我們按照隱蔽程度排序。
1、 根據(jù)現(xiàn)行中間價(jià)形成機(jī)制，收盤價(jià)直接影響第二日中間價(jià)的生成，可以窗口指導(dǎo)大行在收盤價(jià)時(shí)點(diǎn)前進(jìn)行小體量升值方向操作，此方法無法求證、無法從客觀數(shù)據(jù)剝離、無法下定論，直接影響第二日中間價(jià)，市場上具有倒算逆周期因子能力的研究人員們（比如我）也無法算出。
2、央行形成遠(yuǎn)期合約的強(qiáng)買盤，壓下遠(yuǎn)期價(jià)格，抑制貶值預(yù)期。
3、逆周期因子的重新啟動，直接在中間價(jià)生成后進(jìn)行調(diào)整。
4、可以再次增加外匯衍生交易合約的保證金，增加做空成本。
5、通過大行進(jìn)行即期干預(yù)，央行通過與大行的掉期合約將干預(yù)消耗的子彈損耗向后遞延，也就是央行外匯儲備當(dāng)下是看不到回落的，是一種隱形即期干預(yù)法，未來可以由央行選擇合適時(shí)點(diǎn)平滑釋放外匯損耗。
6、縮減離岸池子規(guī)模，增加離岸做空人民幣的成本，降低離在岸的情緒交叉共振。（811匯改后，離岸流動性從近萬億規(guī)?？s減到目前的六千億，其實(shí)本身已經(jīng)是一個(gè)半殘的市場，外資做空勢力基本翻不起浪花，離岸人民幣池子已經(jīng)很淺，基本是個(gè)在岸的跟隨盤，過去離岸人民幣指示燈作用已經(jīng)大大弱化，再說遠(yuǎn)一點(diǎn)，隨著人民幣國際化未來的繼續(xù)推進(jìn)，離岸人民幣匯率這個(gè)東西早晚是要告別歷史舞臺的，當(dāng)匯率機(jī)制足夠市場化、人民幣國際化足夠廣泛、跨境資本流動足夠順暢，世間只會有一個(gè)人民幣匯率，就像歐元兌美元匯率也不會區(qū)分在岸或者離岸一樣。）
7、資本管制可以再度趨嚴(yán)，對于無真實(shí)結(jié)售匯背景的投機(jī)基本流動嚴(yán)監(jiān)管。
以上所有措施都可以隱蔽也可以公開，公開的震懾力與市場情緒反轉(zhuǎn)力更強(qiáng)，但可能會引發(fā)一些不夠市場化的輿論壓力。憑心而論，在匯率干預(yù)問題上，發(fā)達(dá)國家也是照做不誤，任由匯率超調(diào)觸發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)波動才是不負(fù)責(zé)任的央行。
二、再說一些經(jīng)驗(yàn)
1、跨境資本流動的均衡十分重要。參考國際經(jīng)驗(yàn)，各個(gè)國家從匯率端發(fā)生危機(jī)無非都是如下鏈條“匯率危機(jī)→資本外流→流動性危機(jī)→資產(chǎn)暴跌→金融危機(jī)→經(jīng)濟(jì)危機(jī)”，1997年的亞洲金融危機(jī)、2014年的俄羅斯都是如此，這個(gè)鏈條傳導(dǎo)的核心是資本流動，因此只要保證資本流動均衡就可以相應(yīng)隔離匯率風(fēng)險(xiǎn)，這也是為什么811匯改后第一時(shí)間就采取了較為嚴(yán)格的資本管制措施，合情合理也是非常必要的。
2、避免資產(chǎn)的共振十分重要。匯率的本質(zhì)是一國計(jì)價(jià)貨幣所代表的綜合國力和加權(quán)一籃子大類資產(chǎn)的綜合收益，是一個(gè)相對定價(jià)。一般而言一國某大類資產(chǎn)（股、債、房）出現(xiàn)大幅波動，其匯率都會受到干擾，決策層應(yīng)當(dāng)盡量避免大類資產(chǎn)短期快速的波動共振，否則很易觸發(fā)交叉情緒感染和負(fù)向循環(huán)。811匯改后之所以貶值壓力比較大，除了我們當(dāng)時(shí)與美國基本面背離的長期本質(zhì)原因外，2015年發(fā)生股災(zāi)也是重要短期原因之一。因此特殊情況特殊干預(yù)，及時(shí)避免匯率與境內(nèi)大類資產(chǎn)齊跌共振是十分必要的。
3、增加市場溝通穩(wěn)定預(yù)期十分重要。發(fā)達(dá)國家主要央行都將與市場溝通作為主要的預(yù)期管理手段之一，特別是美聯(lián)儲，市場經(jīng)常有戲言稱“美聯(lián)儲主席有靠嘴進(jìn)行貨幣政策的能力”。我國也在逐步構(gòu)建，近年來，主要官員在各種高峰論壇與會議上的對外發(fā)言越來越多，也形成了一定的預(yù)期管理效果。2017年5月26日，高調(diào)公布逆周期因子，直指市場存在順周期性，直接扭轉(zhuǎn)了市場預(yù)期，接下來兩個(gè)月人民幣大幅升值，大幅修復(fù)了2015年8月以來的單邊情緒，結(jié)果證明十分有效。有時(shí)候，該明著打牌就不需要遮掩，更有效更直接。
4、培育市場波動忍耐度十分重要。在非特殊情況下，匯率依據(jù)現(xiàn)行機(jī)制的正常波動是不必過多干預(yù)的，無論是機(jī)構(gòu)投資者、外貿(mào)企業(yè)還是居民個(gè)人，都需要培育對于匯率波動的忍耐度，這是人民幣匯率從錨定制走向市場化的必經(jīng)之路。培育的過程中一定是有企業(yè)敞口虧錢、個(gè)人炒匯虧錢、機(jī)構(gòu)押注單邊虧錢的現(xiàn)象的，在目前匯率日度波動仍有限幅的市場下，及早培育其實(shí)是幫助各類型主體適應(yīng)波動性。匯改以來，這一點(diǎn)已經(jīng)有所進(jìn)步，作為市場研究人員感觸非常直接，2015年的時(shí)候，日度波動幾十個(gè)Pips就會有各種機(jī)構(gòu)和媒體前來咨詢，現(xiàn)在日度一兩百Pips都上不了財(cái)經(jīng)頭條了。培育國民的理性投資意識和風(fēng)險(xiǎn)防范意識仍任重道遠(yuǎn)，股市如是，匯市亦如是。
□ .張.瑜 .華.爾.街.見.聞
