來源：新浪財經(jīng)
“2018國際貨幣論壇”于7月14-15日在中國人民大學(xué)舉行，上海國際金融中心研究院副院長丁劍平發(fā)表主題演講。他的主題為《把控好“流動性”來應(yīng)對人民幣貶值可能出現(xiàn)的問題》。
丁劍平認為，要推出結(jié)構(gòu)性貨幣政策和財政政策的組合拳。由于美聯(lián)儲加息、減稅、縮表的組合拳，貿(mào)易摩擦?xí)l(fā)全球通脹預(yù)期，從而加息幅度擴大預(yù)期也會提前。博鰲論壇上央行剛剛表示了要進入緊縮周期，但卻在10天之后宣布了降準(zhǔn)。說明了單靠貨幣政策“捉襟見肘”。中國通過貨幣政策來確保各類企業(yè)流動性的空間受到壓縮，迫切希望推出結(jié)構(gòu)性（定向性）貨幣政策和財政政策組合拳。
他還表示，需要通過財政手段進行積極配合。擴大融資渠道，降低稅收負擔(dān)，增加風(fēng)險保障。
以下為演講全文：
把控好“流動性”來應(yīng)對人民幣貶值壓力
摘要：目前匯市“恐懼”是源于外部國家貨幣急劇貶值和危機的波及效應(yīng)、媒體對新時期人民幣匯率參照物和衡量標(biāo)準(zhǔn)的“無知”和由于貿(mào)易逆差和儲備減少引發(fā)的外匯占款下降對市場“流動性”的擔(dān)憂。為此要通過推進自貿(mào)區(qū)賬戶監(jiān)管資本抽逃，通過“人民幣資金池”讓企業(yè)獲得流動性。同時在貨幣政策空間壓縮的情況下要及時推出結(jié)構(gòu)性（定向性）貨幣政策和財政政策組合拳來確保企業(yè)流動性和經(jīng)濟增長下滑。目前人民幣雖有貶值壓力但不改變?nèi)嗣駧欧€(wěn)定趨勢。
一、新興市場國家新一輪貨幣危機的波及效應(yīng)
新興市場國家匯率大跌，市場利率大幅攀升，新一輪貨幣危機大概率爆發(fā)。2018年6月28日，人民幣中間價下調(diào)391基點，報價為6.5960，降幅創(chuàng)2017年1月9日以來最大，連續(xù)7天下調(diào)，帶動離岸與在岸人民幣繼續(xù)下跌。在此之前，2018年5月9日阿根廷比索對美元匯率跌入歷史最低，其關(guān)鍵利率在其前一周拉升40%，其外匯儲備瞬間消失50億，危機的日子里每天干預(yù)量達3億美元，阿根廷求助國際貨幣基金組織援助300億美元，但在兩個星期的時間里貶值依舊達到11.9%（2018年以來比索已經(jīng)貶值達21.4%）；巴西貨幣雷亞爾也在這兩個星期多貶值5.4%；墨西哥比索也從2018年2月20日以來下跌達12.5%；俄羅斯盧布也從2018年2月初下跌11.5%。自從2月以來新興市場國家印度盧比和印尼盾跌幅也超過5%；隨后土耳其也受到到了美元上漲的影響，5月24日，土耳其里拉對美元匯率跌到4.85比1，創(chuàng)歷史新低。今年年初以來，里拉對美元已經(jīng)貶值約20%。隨后土耳其央行宣布上調(diào)后期流動性窗口貸款利率300個基點，從13.5%上調(diào)至16.5%。2018年3月11-12日港幣下跌到33年以來最低點（1美元兌7.85港幣），香港金管局購買了88.16億港幣來干預(yù)市場。
一般來說，貨幣危機是新興市場經(jīng)濟體政府難以“收場”的無奈選擇。貨幣危機的“閾值”一直難以測定。Kaminsky et al． （1998）的閾值定義是月度外匯市場貨幣貶值加上外匯儲備下跌加權(quán)平均值超過其均值的三個標(biāo)準(zhǔn)誤。Frankel and Rose （1996）的定義是名義貨幣貶值至少為25%，并且以10%增速貶值（自我實現(xiàn)的加速）。央行不得不加息，由此對其產(chǎn)出造成毀滅性打擊。為此外匯儲備下跌、利率攀升、貨幣暴跌成為貨幣危機的三特征。這種現(xiàn)象不可能在中國發(fā)生。
二、非專業(yè)化媒體輿論的“推波助瀾”
作為SDR籃子貨幣，人民幣具有較高的避險價值，但相關(guān)媒體并沒有清晰認識并作出相應(yīng)宣傳。雖然中國人民幣進入“特別提款權(quán)”籃子和人民幣匯率指數(shù)問世已經(jīng)幾年，但居民百姓對此還是繼續(xù)拿著美元作為標(biāo)準(zhǔn)來衡量資產(chǎn)價值。媒體對此解釋和宣傳也遠遠沒有到位。進入特別提款權(quán)就意味著人民幣已成為指數(shù)貨幣。作為指數(shù)貨幣，根據(jù)國際貨幣基金的有效匯率（eer）數(shù)據(jù)分析，可以說人民幣目前還處于升值通道。從人民幣有效匯率趨勢線來看，從1994年至今，人民幣總體趨勢還在此通道中。與中國其它貿(mào)易伙伴相比，人民幣是屬于強勢貨幣，它和新加坡貨幣差不多。這意味著即便出現(xiàn)短暫的貶值，但還會重返此通道。例如，2015年人民幣貶值，但兩年內(nèi)已升值到以往高水平。作為指數(shù)貨幣，2-3年內(nèi)貨幣就會升值解套。不僅人民幣如此，作為指數(shù)貨幣的美元和日元也是如此。
媒體的推波助瀾誤導(dǎo)了投資者，加劇了人民幣貶值預(yù)期。媒體沒有解釋這波美元升值是靠美元加息來拉動的，而中國百姓投資者若仍將美元視為衡量資產(chǎn)價值標(biāo)準(zhǔn)，媒體的相對美元貶值的宣傳只會加大市場恐懼。誠然，在外部風(fēng)險較大時，人民幣可能會出現(xiàn)一段時間內(nèi)的上下波動，但人民幣在未來也可能會成為一種“避險”貨幣。1997年亞洲金融危機與2008年美國次貸危機期間，人民幣均表現(xiàn)相對穩(wěn)定。反而在危機前會表現(xiàn)出一定波動，可視作一種對未來潛在危機的提前釋放。由于目前股市下跌的悲觀情緒的“發(fā)泄”無疑也會波及到匯市。夾雜著非專業(yè)化媒體的美元衡量“慣性思維”，推波助瀾。
三、防控一些影響匯市的不穩(wěn)定因素
外匯儲備下跌，外債增加，凈外儲減少。不可否定存在一些現(xiàn)實情況：目前中國3.12萬億美元的外匯儲備中，外債水平已經(jīng)達到了約1.8萬億，也就是說，實際上能夠用的外匯儲備也就1萬億。4月份外匯儲備比上個月減少了180億美元。5月底中國外匯儲備余額為3.1106萬億美元，創(chuàng)下7個月來新低。其中美元儲備是人民幣發(fā)行的重要的信用基礎(chǔ)之一，這在很大程度上確保了人民幣匯率的穩(wěn)定。
凈外儲中外資占比高，可用外匯儲備有限。2018年1—5月，中國在投資領(lǐng)域中的外匯收入不足50億美元。在貿(mào)易領(lǐng)域的數(shù)據(jù)就更難看了。去年上半年全口徑貿(mào)易順差尚有540億美元左右，但截止到今年五月全口徑的貿(mào)易逆差將近250億美元。截止到5月份，中國的凈外匯儲備也就是外匯儲備減去外幣負債，約為1.9萬億美元，比2013年2.96萬億美元的峰值減少了近30%。而這1.9萬億美元并不都是歸中國真正所有。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，到今年4月底，規(guī)模以上的外資企業(yè)（含港澳臺）總資產(chǎn)為21.68萬億人民幣，按照6.45的匯率計算，折合成美元資產(chǎn)的話約為1.55萬億美元。也就是說，在1.9萬億外匯儲備凈值中有80%以上是外資企業(yè)擁有的。
外儲下降，外匯占款下降，市場流動性收緊。中國的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行很大程度上（70%）還是用外匯占款來實現(xiàn)的。也就是央行收購企業(yè)和公司個人手中的美元，按照市場匯率再釋放出人民幣，通過這種方式把流動性釋放出來。外匯占款占到央行釋放流動性的比例最高時達到80%以上，目前也在60%到左右。目前的股市下跌“消滅”市場上的“流動性”，加上由于貿(mào)易逆差等的外匯占款釋放流動性的減少，“屋漏偏逢連夜雨”。不僅如此還變本加厲到來的債務(wù)規(guī)模去杠桿壓力。僅在4月份，全國出現(xiàn)違約的債券就達到了16只，涉及金額高達130億元。因為2018年迎來了公司債的償還高峰期，2018年的償債規(guī)模是2016年以前的4.3倍。目前中國的債務(wù)率（債務(wù)總額比GDP）高達260%。截止2017年底，中國家庭債務(wù)相當(dāng)于GDP的47%，比2010年底增加20個百分點。截止2016年底，中國非金融部門債務(wù)率已經(jīng)達到210.6%。遠遠高于新興市場國家債務(wù)率平均水平，與日本90年代債務(wù)歷史最高水平持平，也高于美國2008年金融危機時的歷史最高點。如果此時“流動性”把握得當(dāng)，尚可不會引發(fā)貨幣危機。
四、把控好“流動性”應(yīng)對貶值壓力
任何貨幣都有升值和貶值“難過”的窗口期，關(guān)鍵是如何度過窗口期，這就是要讓實體經(jīng)濟不因被流動性短缺而“憋死”。只要實體經(jīng)濟還生存，則一切就好辦。過去中國企業(yè)對外負債美元化將會引發(fā)人民幣持續(xù)貶值的恐懼。而中國企業(yè)對外負債美元化在2010年開始已逐步減少。目前對保匯率、保房價的擔(dān)憂也不成問題，因為中國目前對賬戶監(jiān)管嚴(yán)格，國內(nèi)也在不斷完善包括自貿(mào)區(qū)賬戶在內(nèi)的各種賬戶的監(jiān)管。目前經(jīng)濟金融對外開放只針對金融服務(wù)業(yè)、對外資金融機構(gòu)牌照的開放，而對資本流動和賬戶監(jiān)管仍然嚴(yán)格。這是“珍惜”現(xiàn)有的流動性的措施。推進外資企業(yè)開立人民幣賬戶，完善人民幣賬戶支付和監(jiān)管體系。隨著貿(mào)易戰(zhàn)持久化，中國貿(mào)易方向?qū)D(zhuǎn)變，外資企業(yè)參照人民幣的權(quán)重可能會增大。中國不存在保外匯、保儲備、保房價的問題，只要對賬戶監(jiān)管到位，一切問題將迎刃而解。
由于美聯(lián)儲加息、減稅、縮表的組合拳，貿(mào)易戰(zhàn)會引發(fā)全球通脹預(yù)期，從而加息幅度擴大預(yù)期也會提前。博鰲論壇上央行剛剛表示了要進入緊縮周期，但卻在10天之后宣布了降準(zhǔn)。說明了單靠貨幣政策“捉襟見肘”。中國通過貨幣政策來確保各類企業(yè)流動性的空間受到壓縮，迫切希望推出結(jié)構(gòu)性（定向性）貨幣政策和財政政策組合拳。
為提高市場流動性，一方面需要推進“負債型”人民幣國際化來改變傳統(tǒng)利用“外資”的思維。通過在上海的中國進口博覽會等活動來推進非居民開立人民幣賬戶（非居民的人民幣所有權(quán)，中國居民的使用權(quán)）。這也是開辟流動性的新渠道。兩一方面，則需要通過財政手段進行積極配合。擴大融資渠道，降低稅收負擔(dān)，增加風(fēng)險保障。擴大出口企業(yè)，尤其是高技術(shù)企業(yè)、中小型和成長型企業(yè)包括研發(fā)融資和出口融資在內(nèi)的融資渠道；增加研發(fā)支出抵扣、擴大企業(yè)所得稅優(yōu)惠范圍，降低企業(yè)融資稅收成本，擴大出口退稅范圍，降低企業(yè)稅收負擔(dān)；創(chuàng)新企業(yè)出口信貸保險種類，降低保險費率，增加出口信貸保險的覆蓋范圍。當(dāng)然，這兩方面開展都需要促進國內(nèi)金融體制改革，完善中小企業(yè)的征信大數(shù)據(jù)，發(fā)展和完善國內(nèi)金融市場。
與以往不同，目前中國企業(yè)美元對外負債比重不大，為此人民幣貶值的沖擊可控。推進自貿(mào)區(qū)賬戶和人民幣資金池，可以從監(jiān)管和充分利用“外資”兩方面來確保流動性不流失。只要企業(yè)能獲得流動性并且還生存著，人民幣匯率長期穩(wěn)定就有了保證。
（會議實錄均為現(xiàn)場速記整理，未經(jīng)演講者審閱，僅供參考學(xué)習(xí)）
