隨著近期人民幣匯率快速貶值，央行已在9個(gè)交易日的時(shí)間內(nèi)兩次出手穩(wěn)匯率。央行宣布“自2018年8月6日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%”還沒(méi)有過(guò)去多久，這兩天離岸人民幣又有了較大的動(dòng)作。
8月15日夜間，在岸和離岸的人民幣匯率快速下探，就在人民幣兌美元匯率即將破7之際，8月16日市場(chǎng)即傳出央行再次出手穩(wěn)匯率的消息。受此影響，當(dāng)天離岸人民幣兌美元匯率甚至出現(xiàn)暴漲，截至17日晚23:00，CNH收復(fù)6.86關(guān)口，漲幅1.28%，較日內(nèi)低點(diǎn)漲近900點(diǎn)，刷新了2017年1月以來(lái)最大漲幅。
中信證券首席固定收益分析師明明認(rèn)為，盡管人民幣仍存在一定貶值壓力，但無(wú)論是政策層面還是市場(chǎng)層面，7在很大程度上是一個(gè)難以突破的心理價(jià)位，大概率是這一輪貶值底部。（關(guān)于這一點(diǎn)，也可以參考 余永定：不必執(zhí)著于人民幣是否破7）明明表示：“相較于直接使用外匯儲(chǔ)備直接在即期市場(chǎng)上干預(yù)，央行更傾向于發(fā)揮宏觀審慎管理對(duì)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行管理。總體而言，當(dāng)前人民幣匯率正逐漸接近底部，預(yù)計(jì)后期仍將以穩(wěn)外儲(chǔ)為主，但是人民幣匯率貶值逐漸接近重要關(guān)口位置，穩(wěn)外儲(chǔ)的壓力將有一定的增加?！?/p>
更重要的是，CF40&SFI學(xué)術(shù)委員會(huì)主席、北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)黃益平認(rèn)為解決人民幣匯率問(wèn)題，是人民幣成為國(guó)際化貨幣的關(guān)鍵。他表示“只要沿著當(dāng)前的方向，繼續(xù)提高匯率的靈活性，逐步消除未來(lái)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中可能碰到的大的障礙，相信人民幣國(guó)際化的道路會(huì)走得越來(lái)越好?！?br style="text-align: left;"/>
人民幣如何才能真正成為國(guó)家化貨幣？來(lái)看看黃益平在第二屆“中國(guó)金融四十人伊春論壇”上發(fā)表的主題演講吧。
作者：黃益平 來(lái)源：新金融評(píng)論（ID：SFI2011）
當(dāng)前正是進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化的好時(shí)機(jī)
2006年，中國(guó)人民銀行在報(bào)告中提及人民幣國(guó)際化設(shè)想，提出了“兩條腿走路”的策略。所謂“兩條腿走路”，一是擴(kuò)大跨境人民幣的使用，二是推動(dòng)資本項(xiàng)目的開(kāi)放。可以說(shuō)人民銀行在一開(kāi)始考慮人民幣國(guó)際化問(wèn)題時(shí)，就已經(jīng)擁有相當(dāng)清晰的思路。這條思路在今天依然是適用的。
到2009年，人民幣國(guó)際化開(kāi)始加速推進(jìn)。當(dāng)時(shí)正值全球金融危機(jī)時(shí)期，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨極大下行壓力，各項(xiàng)刺激政策陸續(xù)出臺(tái)。央行在這樣的背景下積極推動(dòng)人民幣國(guó)際化，在當(dāng)時(shí)的我看來(lái)，是有些逆勢(shì)而為的。而如今再回頭去看，在美元走弱的大背景下，當(dāng)時(shí)央行推動(dòng)人民幣國(guó)際化的邏輯就顯得比較清楚。
2009年時(shí)的主要人民幣國(guó)際化政策是推動(dòng)跨境貿(mào)易和跨境投資的人民幣結(jié)算，此后則又逐步推出了一系列其他措施。比如，建立香港和其他一些城市的離岸市場(chǎng)，在香港發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，開(kāi)放國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，以及人民幣進(jìn)入SDR籃子。
2015年“8·11匯改”以后，人民幣國(guó)際化的步伐突然慢了下來(lái)。這是一個(gè)出人意料的變化，主要是由于匯改所引發(fā)的人民幣貶值預(yù)期，阻礙了國(guó)際化的進(jìn)程?？陀^來(lái)看，匯改政策本身是一項(xiàng)非常市場(chǎng)化的舉措，既是順應(yīng)潮流，一定意義上也是對(duì)此前國(guó)際上的批評(píng)所做出的改進(jìn)。但是，由于這次改革激發(fā)了人民幣貶值的普遍預(yù)期，導(dǎo)致資本外流壓力非常大，央行不得不采取很多措施來(lái)穩(wěn)定匯率和市場(chǎng)預(yù)期，強(qiáng)化跨境資本流動(dòng)管理。當(dāng)時(shí)的普遍說(shuō)法是“拓流入，限流出”，在這樣的政策背景下，人民幣國(guó)際化很難再展開(kāi)，不得不停下來(lái)，甚至可以說(shuō)走上了回頭路，之前的很多努力都付諸東流了。為推進(jìn)人民幣國(guó)際化而建立的香港離岸市場(chǎng)，反倒成為了對(duì)在岸市場(chǎng)預(yù)期的極大干擾，最終導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性減少、規(guī)?？s小。
轉(zhuǎn)機(jī)始自2016年年底，人民幣的市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始變得平穩(wěn)，市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)引入的跨境資本流動(dòng)管理措施已經(jīng)在逐步退出。從這一角度來(lái)看，當(dāng)前正是進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化的好時(shí)機(jī)。
國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣國(guó)際化存在需求，計(jì)價(jià)功能難有突破
周小川行長(zhǎng)曾提到，以美元這一單一主權(quán)貨幣為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系長(zhǎng)期來(lái)看是存在問(wèn)題的。因此，他積極倡議使用SDR。那么，SDR到底能做哪些具體工作？?jī)扇昵?，我曾與周行長(zhǎng)一起到法國(guó)巴黎參加國(guó)際貨幣研討會(huì)，在會(huì)上，周行長(zhǎng)提出了幾項(xiàng)具體的SDR使用建議。比如，發(fā)以SDR計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，建議央行、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表以及外匯儲(chǔ)備報(bào)告使用SDR等。IMF也曾成立SDR改革研究小組，研究IMF能否對(duì)SDR的廣泛使用有所推動(dòng)。但是由于政治原因，這個(gè)研究最后只能不了了之。
推動(dòng)SDR這樣的超主權(quán)貨幣成為國(guó)際貨幣，是長(zhǎng)期任務(wù)，不是短期內(nèi)能達(dá)成的。短期內(nèi)最可能的情形是，美元的作用受到一定限制，其他儲(chǔ)備貨幣同時(shí)分擔(dān)國(guó)際貨幣的角色。從這一角度來(lái)看，人民幣成為國(guó)際貨幣是存在一定需求和可能的。
衡量一種貨幣的國(guó)際化程度，一般可根據(jù)貨幣的支付、計(jì)價(jià)和儲(chǔ)值三大功能的國(guó)際化程度來(lái)判斷。目前來(lái)看，在國(guó)際化方面，人民幣支付是做得最成功的。其次，儲(chǔ)值功能的國(guó)際化有比較大的進(jìn)展。由于債券市場(chǎng)的開(kāi)放，以及人民幣加入SDR，各國(guó)央行都開(kāi)始持有人民幣。相對(duì)比較滯后的是人民幣計(jì)價(jià)功能的國(guó)際化，這在短期內(nèi)很難有大的突破。
經(jīng)濟(jì)規(guī)模并非充分條件，金融市場(chǎng)開(kāi)放度和流動(dòng)性至關(guān)重要
幾年前，我與樊綱教授做過(guò)一項(xiàng)關(guān)于人民幣國(guó)際化的研究，題目是《人民幣成為國(guó)際貨幣所需要的條件》。通過(guò)參考其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我們最后得出的結(jié)論是，人民幣成為國(guó)際貨幣需要以下三個(gè)條件：第一，國(guó)家經(jīng)濟(jì)要較為強(qiáng)大，并需要保持高度的開(kāi)放；第二，有比較發(fā)達(dá)、開(kāi)放，同時(shí)流動(dòng)性充裕的金融市場(chǎng)；第三，有相對(duì)透明、公平的制度環(huán)境。這三個(gè)條件缺一不可。
這項(xiàng)研究給我?guī)?lái)的第一個(gè)啟示是，經(jīng)濟(jì)規(guī)模也許是該國(guó)主權(quán)貨幣成為國(guó)際貨幣的重要條件，但并不是充分條件。以美元為例，上世紀(jì)初，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模便已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了排在其后的兩三個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的總和，但美元在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都沒(méi)有成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。因此，并不是說(shuō)，現(xiàn)在中國(guó)成為了全球第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣成為國(guó)際貨幣就是理所應(yīng)當(dāng)。
我獲得的第二點(diǎn)啟示是，金融市場(chǎng)的開(kāi)放和流動(dòng)性是相當(dāng)重要的條件。以日本為例，日本曾積極推動(dòng)日元國(guó)際化，但最終沒(méi)有非常成功。背后有兩點(diǎn)原因：首先，日本人的英文水平不是很高，外國(guó)人去日本投資，必須帶上翻譯才能溝通，這在一定程度上影響了日本金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度；其次，雖然日本的債券市場(chǎng)規(guī)模很大，但許多投資者僅是持有到期，市場(chǎng)缺少換手交易，既影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)，也影響市場(chǎng)退出。如今，我國(guó)的金融市場(chǎng)開(kāi)放與債券市場(chǎng)流動(dòng)性也遇到了同樣的問(wèn)題，需要我們?cè)谕七M(jìn)人民幣國(guó)際化的過(guò)程中予以思考。
前面提到的三個(gè)條件均比較籠統(tǒng)，但每一條都是推動(dòng)人民幣國(guó)際化所必須考慮的問(wèn)題。這也再次表明，人民幣國(guó)際化是一項(xiàng)長(zhǎng)期任務(wù)，不是在短期內(nèi)可以達(dá)成的。
解決人民幣匯率問(wèn)題是關(guān)鍵
2005年以來(lái)，在人民銀行關(guān)于人民幣匯率政策的報(bào)告中，一般都有以下三句話：第一句是，要增加匯率靈活性；第二句是，讓市場(chǎng)因素在匯率決定中發(fā)揮越來(lái)越大的作用；第三句是，在短期內(nèi)保持均衡水平的相對(duì)穩(wěn)定。一開(kāi)始看這三句話，會(huì)認(rèn)為這三條難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)。但仔細(xì)思考后，會(huì)發(fā)現(xiàn)其背后是存在合理的邏輯關(guān)系的：逐步讓市場(chǎng)發(fā)揮更具決定性的作用，不斷向市場(chǎng)均衡靠近；同時(shí)在短期內(nèi)，保持匯率不發(fā)生過(guò)大的波動(dòng)。
但現(xiàn)實(shí)情況是，在這樣的政策背景下，人民幣匯率缺乏正常波動(dòng)性。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)大的沖擊，無(wú)論決策者還是市場(chǎng)參與者都很不適應(yīng)。一方面，市場(chǎng)一發(fā)生波動(dòng)，央行就出手干預(yù)，反而影響了市場(chǎng)對(duì)政策的合理解讀。8·11匯改之所以形成如此大的貶值預(yù)期，一定程度是因?yàn)檫^(guò)去人民幣匯率一直沒(méi)有波動(dòng)性，市場(chǎng)誤會(huì)了此次央行改革的真實(shí)意圖，認(rèn)為改革的原因是央行無(wú)法再繼續(xù)保匯率，由此形成了一致貶值預(yù)期。
另一方面，由于央行經(jīng)常性干預(yù)的存在，市場(chǎng)參與者缺少匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。同樣是在8·11匯改時(shí)期，由于此前人民幣一直升值，國(guó)內(nèi)一些機(jī)構(gòu)并沒(méi)有考慮到人民幣存在貶值的可能，因此，到海外發(fā)債時(shí)，機(jī)構(gòu)沒(méi)有做任何風(fēng)險(xiǎn)管理。當(dāng)人民幣貶值預(yù)期出現(xiàn)，匯率發(fā)生波動(dòng)時(shí)，發(fā)債機(jī)構(gòu)就變得非常被動(dòng)。從上面的兩個(gè)例子中，我們可以看到央行經(jīng)常性干預(yù)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的不利影響。
好的方面是，從2016年年底到現(xiàn)在，央行沒(méi)有再采取經(jīng)常性的匯率干預(yù)。因此，雖然當(dāng)前我們還是有管理的浮動(dòng)匯率制度，但只要沿著當(dāng)前的方向，繼續(xù)提高匯率的靈活性，逐步消除未來(lái)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中可能碰到的大的障礙，相信人民幣國(guó)際化的道路會(huì)走得越來(lái)越好。
2017年8月11日，中國(guó)金融四十人論壇與伊春市政府達(dá)成戰(zhàn)略合作，“中國(guó)金融四十人伊春論壇”正式啟動(dòng)。自2017年起，每年夏季舉行，選取中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域重大、熱點(diǎn)問(wèn)題，邀請(qǐng)金融界監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)、商業(yè)領(lǐng)袖和知名專家，開(kāi)展多種形式的研討交流。
在去年舉辦的首屆“中國(guó)金融四十人伊春論壇”上，十二屆全國(guó)政協(xié)副主席陳元、北京市副市長(zhǎng)殷勇（時(shí)任中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)）、中國(guó)進(jìn)出口銀行董事長(zhǎng)胡曉煉、絲路基金董事長(zhǎng)金琦等各界專家圍繞開(kāi)發(fā)性金融與“一帶一路”建設(shè)等主題積極建言，形成了高質(zhì)量、有影響力的研討成果。
第二屆“中國(guó)金融四十人伊春論壇”主論壇聚焦 “金融開(kāi)放與人民幣國(guó)際化”這一重大主題，陳元發(fā)表致辭。中國(guó)人民銀行原行長(zhǎng)周小川，國(guó)務(wù)院原副秘書長(zhǎng)江小涓，CF40學(xué)術(shù)顧問(wèn)、中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定，CF40常務(wù)理事、北方新金融研究院院長(zhǎng)、原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)副主席蔡鄂生，CF40學(xué)術(shù)顧問(wèn)、中國(guó)進(jìn)出口銀行董事長(zhǎng)胡曉煉，上海新金融研究院學(xué)術(shù)顧問(wèn)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)原副主席姜洋，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦，CF40成員、中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠、中國(guó)人民銀行國(guó)際司副司長(zhǎng)郭凱，CF40學(xué)術(shù)委員會(huì)主席、北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)黃益平，CF40高級(jí)研究員管濤，上海新金融研究院特邀專家施琍婭等專家學(xué)者圍繞上述主題發(fā)表了演講。
