聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員 李奇霖
聯(lián)訊證券研究院宏觀研究助理 鐘林楠
來源:聯(lián)訊麒麟堂(ID:macro_liqilin)
對(duì)大多數(shù)人而言,人民幣匯率是一個(gè)既熟悉又陌生的概念。
熟悉在于,每個(gè)人都多少知道一些,對(duì)它的影響因素和未來走勢(shì)說出個(gè)一二,比如美國(guó)加息,美元升值,人民幣會(huì)貶值;中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì),匯率也會(huì)比較強(qiáng)勢(shì)等。
陌生在于,人民幣匯率市場(chǎng)到底是一個(gè)什么樣的市場(chǎng),央行采取的干預(yù)政策到底會(huì)怎么影響外匯市場(chǎng),我們經(jīng)常討論的進(jìn)出口、貿(mào)易摩擦和匯率之間又到底是一個(gè)什么樣的關(guān)系?
這篇文章,我們將從微觀的人民幣匯率市場(chǎng)說起,然后逐步深入到宏觀基本面,將兩者做一個(gè)嘗試性的鏈接,并對(duì)未來人民幣的走勢(shì)做簡(jiǎn)單的判斷。
從微觀到宏觀
人民幣外匯市場(chǎng)有兩個(gè),一個(gè)是大陸境內(nèi)的在岸市場(chǎng),一個(gè)是位于香港、新加坡、臺(tái)灣、倫敦等地的離岸市場(chǎng)。
由于香港的離岸人民幣存款與日均交易量均高于其他地區(qū)與國(guó)家,因此一般我們說離岸市場(chǎng)時(shí),都指香港市場(chǎng)。
香港離岸市場(chǎng)在2010年以前,因?yàn)槿狈ψ銐虻碾x岸人民幣存款,供給不足,因此主要以無本金遠(yuǎn)期交割交易(NDF)為主,即遠(yuǎn)期合約到期后,直接做軋差,進(jìn)行現(xiàn)金交割,不涉及真實(shí)的人民幣與外幣的交換。
2010年以后,隨著跨境人民幣結(jié)算的推行與企業(yè)個(gè)人境外人民幣賬戶的開通,離岸人民幣資金來源逐漸豐富,可交割本金的遠(yuǎn)期交易、即期交易等交易形式開始出現(xiàn),并形成即期匯率、遠(yuǎn)期匯率等價(jià)格。
與我們接下來馬上要說到的在岸市場(chǎng)不同,由于不存在中間價(jià)和波動(dòng)區(qū)間限制、不過多受央行管控,離岸市場(chǎng)的匯率對(duì)消息與經(jīng)濟(jì)基本面等影響匯率走勢(shì)的因素反應(yīng)更為靈敏,幅度也更大。
同時(shí),由于跨境資本流動(dòng)仍受限制,兩個(gè)市場(chǎng)在資本賬戶方面存在割裂,因此離岸匯率與在岸匯率總是存在著一定的差值。
但這種差值又不可能過度擴(kuò)大,因?yàn)槿绻芽谶^大,有著明顯的套利空間,企業(yè)會(huì)利用不存在障礙的跨境貿(mào)易結(jié)算來套利,從而驅(qū)動(dòng)裂口縮窄。
因此,從這個(gè)角度來看,離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)存在著密切的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。
如果央行在離岸市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)操作,比如前段時(shí)間宣布與香港金管局合簽署央票合作協(xié)議,央行可在離岸市場(chǎng)上發(fā)行央票回收流動(dòng)性,便可能會(huì)在量?jī)r(jià)上對(duì)離岸空頭構(gòu)成制約與震懾,從而間接影響在岸匯率。
在岸市場(chǎng),它比離岸市場(chǎng)更為復(fù)雜,可進(jìn)一步細(xì)分為零售市場(chǎng)和批發(fā)市場(chǎng)(銀行間外匯交易市場(chǎng))。
零售市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單,只有銀行、居民、個(gè)人三類參與者,但非常重要,因?yàn)樗c國(guó)際收支及更大體量的批發(fā)市場(chǎng)聯(lián)系非常緊密。
舉個(gè)例子。假如說某一個(gè)生產(chǎn)襪子的企業(yè),向美國(guó)出口了100雙襪子,得到了3000美元的外匯收入,那它之后需要找銀行,把美元換成人民幣。
因?yàn)樗鼘?duì)內(nèi)支付上游原材料款項(xiàng)、發(fā)放工人工資、繳稅等一切活動(dòng)都要用人民幣來結(jié)算。(站在銀行的角度,我們把這種行為稱為結(jié)匯)
相反,如果這是一個(gè)進(jìn)口企業(yè),那它可能需要去銀行用人民幣購(gòu)買美元來支付購(gòu)買進(jìn)口襪子的價(jià)款。(站在銀行角度,我們把這種行為稱為售匯)
類似的,我們還可以舉出個(gè)人出國(guó)旅游留學(xué)、企業(yè)走出國(guó)門投資要向銀行購(gòu)買外幣,外商進(jìn)入中國(guó)直接投資要用人民幣等例子。
這些例子都是居民、企業(yè)與外部形成的國(guó)際收支活動(dòng),都會(huì)涉及人民幣與外幣的兌換,涉及結(jié)售匯。
由于匯率會(huì)大幅波動(dòng),對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)隱患,因此一般來說,當(dāng)銀行在零售市場(chǎng)進(jìn)行結(jié)售匯活動(dòng)時(shí),也會(huì)在批發(fā)市場(chǎng)上做同樣方向的操作平盤來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。
比如還是出口襪子的企業(yè),銀行拿到3000美元后,可能會(huì)選擇在批發(fā)市場(chǎng)上賣出,以保證自身頭寸敞口風(fēng)險(xiǎn)為零,從而也就使外匯市場(chǎng)上的美元供給增多,人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)。
為了后面方便敘述,我們把這種從零售市場(chǎng)傳導(dǎo)至批發(fā)市場(chǎng)上的外匯買賣盤稱為代客盤。
這種代客盤的存在事實(shí)上證明了,微觀的外匯市場(chǎng)是如何與宏觀相聯(lián)系的,由對(duì)外貿(mào)易和資本流動(dòng)組成的國(guó)際收支又是如何影響人民幣匯率。
特別注意,我們這里說的是一個(gè)理想化的狀態(tài)。即在零售市場(chǎng)上所有的結(jié)售匯需求都是有真實(shí)基礎(chǔ),企業(yè)個(gè)人都會(huì)傾囊而出,不會(huì)有所保留,也不會(huì)主動(dòng)選擇結(jié)售匯時(shí)機(jī)。
在2012年以前的強(qiáng)制結(jié)售匯時(shí)期,這種理想化狀態(tài)可能確實(shí)在一定程度上存在。
因?yàn)橐环矫娈?dāng)時(shí)居民、個(gè)人除非得到國(guó)家允許,否則必須要強(qiáng)制性結(jié)匯,不能自由選擇時(shí)間與結(jié)匯規(guī)模;另一方面央行長(zhǎng)期作為批發(fā)市場(chǎng)上最大的買方,匯率的市場(chǎng)化程度較低,常是單向的升值,擇時(shí)的意義不大。
但是,在2012年后,央行宣布強(qiáng)制結(jié)售匯制度退出歷史舞臺(tái),企業(yè)和個(gè)人開始可以自由持有外匯,同時(shí)央行開始不斷改革匯率制度,加大匯率雙向波動(dòng)范圍,并逐漸退出匯率市場(chǎng)的常態(tài)干預(yù),人民幣匯率雙向波動(dòng)的特征開始明顯。
居民和企業(yè)為代表的零售端也開始逐漸有投資投機(jī)需求,結(jié)售匯擇時(shí)的選擇才具有了意義。這時(shí),國(guó)際收支通過零售市場(chǎng)對(duì)匯率的影響力度與時(shí)機(jī)開始具有不確定性,影響因素也更為復(fù)雜。
至于批發(fā)市場(chǎng),其主要參與方包括我們前面說的與零售市場(chǎng)相關(guān)的代客盤、以銀行為代表的自營(yíng)盤、部分能夠直連外匯交易市場(chǎng)的企業(yè)、以及具有政策屬性加身的央行。
這幾類市場(chǎng)參與者(除央行外),通常而言有套保、投資、投機(jī)三種需求,屬于市場(chǎng)上最能感知市場(chǎng)情緒、也最為專業(yè)的投資群體,對(duì)人民幣匯率變化具有極其重要的影響。
從第一部分的介紹來看,影響外匯市場(chǎng)供需并決定人民幣匯率的主要有國(guó)際收支、投資者情緒與預(yù)期、央行政策三個(gè)因素。 國(guó)際收支比較容易理解,它直接決定了零售市場(chǎng)和批發(fā)市場(chǎng)上代客盤的規(guī)模; 而投資者情緒和對(duì)未來匯率的預(yù)期,在上文中體現(xiàn)的相對(duì)隱蔽。具體來說,它會(huì)影響企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)等投機(jī)投資盤的頭寸方向與結(jié)售匯時(shí)機(jī)。 比如,如果企業(yè)預(yù)期未來人民幣會(huì)大幅貶值,那么它可能就會(huì)推遲結(jié)匯,等待更好的匯率價(jià)格,投資投機(jī)盤則會(huì)利用各種交易品種做空人民幣。 至于央行政策,它要么是直接影響供需,比如在即期市場(chǎng)上動(dòng)用外匯儲(chǔ)備,買入人民幣,拋出美元以降低貶值壓力; 要么是通過一些機(jī)制、制度上的設(shè)計(jì)或窗口指導(dǎo)來影響其他市場(chǎng)參與者的行為,比如逆周期因子的提出。 接下來,對(duì)這三類因素,我們分別來做進(jìn)一步的闡述,主要解決兩個(gè)問題:1)有哪些指標(biāo)可以用來表征這些因素的強(qiáng)弱;2)為什么可以用這些指標(biāo)。 (一)怎么看市場(chǎng)的情緒預(yù)期 市場(chǎng)情緒和預(yù)期有兩個(gè)比較典型的指標(biāo)可以作為參考:1)表明實(shí)際資本流動(dòng)與企業(yè)持幣意愿選擇的結(jié)售匯數(shù)據(jù);2)1年期無本金交割遠(yuǎn)期匯率(NDF)背后隱含的貶值預(yù)期。 1、結(jié)售匯數(shù)據(jù) 這個(gè)數(shù)據(jù)國(guó)家外匯管理局每個(gè)月都會(huì)定期披露,里面包括結(jié)售匯總額、自身結(jié)售匯、代客結(jié)售匯、遠(yuǎn)期結(jié)售匯等多項(xiàng)。
其中有價(jià)值、能夠確切反應(yīng)企業(yè)、個(gè)人對(duì)人民幣貶值預(yù)期情況的只有兩個(gè):1)遠(yuǎn)期結(jié)售匯當(dāng)月簽約規(guī)模;2)即期結(jié)售匯當(dāng)月發(fā)生額。
遠(yuǎn)期結(jié)售匯當(dāng)月簽約規(guī)模反映預(yù)期的邏輯:如果企業(yè)、個(gè)人認(rèn)為未來人民幣會(huì)大幅貶值,那么它們就會(huì)在當(dāng)月和銀行簽訂遠(yuǎn)期售匯合約,以鎖定未來更低的購(gòu)匯價(jià)格。
比如說,進(jìn)口襪子的企業(yè),假設(shè)在3個(gè)月后需要向美國(guó)襪子公司支付3000美元,現(xiàn)在匯率是6.2,企業(yè)預(yù)期未來會(huì)變成6.5,那么它會(huì)選擇現(xiàn)在和銀行簽一份3月期的遠(yuǎn)期售匯合約,約定3個(gè)月后企業(yè)可以按6.2的匯率來購(gòu)買美元來支付價(jià)款。
如果預(yù)期兌現(xiàn),那么企業(yè)就可以節(jié)省財(cái)務(wù)成本(6.5-6.2)*3000=900元人民幣。
反之如果企業(yè)、個(gè)人認(rèn)為人民幣會(huì)大幅升值,那它們就會(huì)選擇在當(dāng)月和銀行簽訂遠(yuǎn)期結(jié)匯合同,來鎖定更有利的結(jié)匯價(jià)格。
即期結(jié)售匯當(dāng)月發(fā)生額雖然與衍生品無關(guān),但同樣可以作為一個(gè)輔助的判斷指標(biāo),因?yàn)槠髽I(yè)和個(gè)人明白自身預(yù)期存在錯(cuò)誤的可能,所以不會(huì)孤注一擲,將所有的頭寸都用遠(yuǎn)期合約鎖定,還是會(huì)留存部分頭寸在即期市場(chǎng)上結(jié)售匯。
比如上個(gè)例子里,3個(gè)月后,如果人民幣匯率沒有貶值變成6.5,反而升值到了6,那么這個(gè)時(shí)候如果還按遠(yuǎn)期售匯合約約定的6.2來購(gòu)買3000美元,付出的成本無疑是要比當(dāng)期直接在市場(chǎng)上按6來購(gòu)買美元來的高的。
不過,這個(gè)指標(biāo)的具體規(guī)模,外匯管理局并不會(huì)直接公布。外匯管理局只公布即期結(jié)售匯規(guī)模,這個(gè)規(guī)模里既包括了我們需要的當(dāng)月企業(yè)直接在即期市場(chǎng)上結(jié)售匯的規(guī)模(即當(dāng)月即期結(jié)售匯發(fā)生額),也包括了過去發(fā)生的遠(yuǎn)期衍生品合約到期后的履約規(guī)模,比如3個(gè)月前的購(gòu)匯合約在這個(gè)月到期了,需要交割本金。
所以,我們需要先算出當(dāng)月遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約額(計(jì)算公式如下),然后再用即期結(jié)售匯規(guī)模減去當(dāng)月遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約額才可得到當(dāng)月即期結(jié)售匯發(fā)生額。
從圖4來看,我們利用上述邏輯得到的遠(yuǎn)期凈結(jié)匯(遠(yuǎn)期結(jié)匯-遠(yuǎn)期售匯)和即期凈結(jié)匯(即期結(jié)匯發(fā)生額-即期售匯發(fā)生額),在今年5月份后開始轉(zhuǎn)負(fù)并一直持續(xù)至今。
這說明由于人民幣出乎意料的快貶,企業(yè)與個(gè)人事實(shí)上已經(jīng)形成了一定的貶值預(yù)期,但與811匯改和2016年年初時(shí)的負(fù)值規(guī)模相比,仍然相差較遠(yuǎn),且已經(jīng)有修復(fù)的跡象,所以不必過于擔(dān)憂。
2、1年期NDF隱含的貶值預(yù)期
這個(gè)指標(biāo)兩種構(gòu)造方法。一種是(1年期NDF匯率-離岸即期匯率),得到的是絕對(duì)數(shù)值,另一種是(1年期NDF匯率-離岸即期匯率)/離岸即期匯率,得到的是百分比。
目前來說,比較常見的是第二種。
指標(biāo)構(gòu)建的邏輯是什么?我們舉個(gè)例子來幫助理解。
假設(shè)現(xiàn)在市場(chǎng)即期匯率是6.3,某機(jī)構(gòu)對(duì)外賣出了一份1年期、合同規(guī)模為100萬美元的遠(yuǎn)期售匯合約,約定匯率是6.5。一年到期后,市場(chǎng)匯率變成了6.7。
如果這筆遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約是需要交割本金的遠(yuǎn)期交易(DF),那么到期后,該機(jī)構(gòu)就需要拿出100萬美元給對(duì)手方。如果說這個(gè)機(jī)構(gòu)現(xiàn)在以6.7的價(jià)格在市場(chǎng)上買入100萬美元交割給對(duì)手方,那么顯然機(jī)構(gòu)是虧損的。
所以一般情況下,對(duì)于要交割本金的DF遠(yuǎn)期交易,機(jī)構(gòu)會(huì)做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,即在出售遠(yuǎn)期售匯的同時(shí),在即期市場(chǎng)上花630萬人民幣買入100萬美元,來為一年后的交割做準(zhǔn)備。
在這一年時(shí)間里,機(jī)構(gòu)可以將100萬美元存入銀行或者借給其他機(jī)構(gòu),收取利息,有一定的收益。但同時(shí),這100萬美元也占用了機(jī)構(gòu)630萬人民幣的頭寸,存在機(jī)會(huì)成本。
也就是說,為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),機(jī)構(gòu)需要付出成本(630萬人民幣的機(jī)會(huì)成本-100萬美元的利息收益),我們簡(jiǎn)稱為利息成本。
所以,在不考慮其他費(fèi)用的情況下,該機(jī)構(gòu)實(shí)際支出(630萬人民幣+利息成本),實(shí)際收入是一年到期后,對(duì)手方按約定匯率支付的人民幣。
使收支相等,我們就能得到使金融機(jī)構(gòu)完全沒有風(fēng)險(xiǎn)的遠(yuǎn)期匯率。
不過,這種匯率并不能表明市場(chǎng)對(duì)匯率的未來預(yù)期,因?yàn)檫@種情況下,機(jī)構(gòu)沒有外匯頭寸,不存在外匯風(fēng)險(xiǎn),自然也就不存在他們對(duì)未來匯率方向的判斷。
只有當(dāng)機(jī)構(gòu)持有外匯頭寸,有著外匯敞口,存在外匯風(fēng)險(xiǎn),他們所報(bào)出的遠(yuǎn)期匯率價(jià)格才隱含著對(duì)未來匯率的預(yù)期。
一般來說,我們會(huì)采用無需本金交割的遠(yuǎn)期市場(chǎng)匯率(NDF匯率)來作為這種匯率的替代。
因?yàn)镹DF市場(chǎng)是離岸市場(chǎng),其中有較多高風(fēng)險(xiǎn)偏好、會(huì)利用外匯衍生品盈利的對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)。
DF市場(chǎng)背后由于夾雜了較多具有真實(shí)結(jié)匯售匯需求的實(shí)盤,多被厭惡風(fēng)險(xiǎn)做對(duì)沖的銀行主導(dǎo),所以并不是一個(gè)好的指標(biāo)。
根據(jù)上述邏輯,我們做出了圖5。在圖中,我們可以看到,無論是差值形式還是比值形式,在這一輪人民幣快貶周期里,1年期NDF匯率隱含的貶值預(yù)期都相對(duì)較低,不存在很強(qiáng)的貶值預(yù)期。這與我們?cè)诮Y(jié)售匯數(shù)據(jù)里的判斷是一致的。
(二)怎么理解央行的政策工具
按照本章開篇的分類,央行的政策工具和其影響市場(chǎng)的機(jī)制可以歸納為如下兩大類。
第一類,直接作為外匯市場(chǎng)參與者影響人民幣或美元的供需。
可以是直接動(dòng)用外匯儲(chǔ)備在即期市場(chǎng)上買入人民幣,釋放出美元,從而壓制人民幣貶值壓力。
但這種簡(jiǎn)單操作會(huì)使外儲(chǔ)在當(dāng)期下滑,一方面給外部釋放出明顯的干預(yù)信號(hào),缺乏隱蔽性;另一方面難持續(xù),尤其是在如今人民幣國(guó)際化程度仍然有待進(jìn)一步提高,我國(guó)仍有必要保持相對(duì)較高外儲(chǔ)的背景下。
因此有些時(shí)候,央行會(huì)采用隱蔽性更強(qiáng)的掉期操作。
什么叫掉期操作呢?也就是央行現(xiàn)在在外匯市場(chǎng)上用人民幣購(gòu)入美元,然后在未來一段時(shí)間后,假設(shè)是1年,賣出美元。
在這個(gè)過程中,央行得到了美元頭寸,能在暫時(shí)不動(dòng)用外儲(chǔ)的條件下對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。
除這兩種外,最近還出現(xiàn)了一種新工具——離岸央票。央行通過發(fā)行離岸央票,可以暫時(shí)性的收緊離岸人民幣池子的水位,提高人民幣空頭做空人民幣的難度和成本,屬于影響供給的手段。
第二類,機(jī)制制度與窗口指導(dǎo),影響其他市場(chǎng)參與者的行為。
就目前來說,中間價(jià)定價(jià)機(jī)制、外匯衍生品交易成本、窗口指導(dǎo)這幾種是使用較多的。
1、中間價(jià)定價(jià)機(jī)制與逆周期因子
匯率的中間價(jià)這個(gè)概念,其實(shí)類似于股票市場(chǎng)上的收盤價(jià),確定了市場(chǎng)匯率波動(dòng)的上限和下限。通過多次的市場(chǎng)化改革,現(xiàn)在美元對(duì)人民幣匯率的雙向波動(dòng)范圍已經(jīng)擴(kuò)展到了2%的水平。
不過,和股票收盤價(jià)是市場(chǎng)競(jìng)價(jià)形成不同,中間價(jià)是外匯批發(fā)市場(chǎng)上的做市商根據(jù)央行給出的計(jì)算公式計(jì)算進(jìn)行對(duì)外報(bào)價(jià),在剔除最高價(jià)和最低價(jià)后做加權(quán)平均所得到的。
在2016年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中,央行詳細(xì)的解釋了現(xiàn)在中間價(jià)定價(jià)的模型,原文如下:
“做市商在進(jìn)行人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)時(shí),需要考慮‘收盤匯率’和‘一籃子貨幣匯率變化’兩個(gè)組成部分。
其中,‘收盤匯率’是指上日 16 時(shí) 30 分銀行間外匯市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元收盤匯率,主要反映外匯市場(chǎng)供求狀況。
‘一籃子貨幣匯率變化’是指為保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對(duì)美元雙邊匯率的調(diào)整幅度,主要是為了保持當(dāng)日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定。
從這個(gè)原文里,一方面我們可以看到央行事實(shí)上更加重視一籃子貨幣匯率的穩(wěn)定,畢竟這是反映對(duì)外貿(mào)易條件的綜合指標(biāo);另一方面我們可以得到中間價(jià)的定價(jià)公式:
T日美元兌人民幣中間價(jià)=(T-1)日收盤價(jià)+維系一籃子貨幣匯率穩(wěn)定所需的變動(dòng)項(xiàng)
這里面,收盤價(jià)比較明確,最關(guān)鍵的是后者,即什么叫“維系一籃子貨幣匯率穩(wěn)定所需的變動(dòng)項(xiàng)(下文簡(jiǎn)稱變動(dòng)項(xiàng))”?
要解答這個(gè)問題,需要明白兩點(diǎn):
一是什么叫穩(wěn)定?從我們所查閱的資料來看,官方并沒有一個(gè)明確的界限,大部分研究人員在研究時(shí),都將其簡(jiǎn)單化的理解為一籃子貨幣匯率不變。
二是一籃子貨幣匯率如何衡量?按照央行的說法,有三個(gè)供報(bào)價(jià)行參考的籃子貨幣,一個(gè)是CFETS指數(shù)(各貨幣中間價(jià)的加權(quán)),因?yàn)樵摶@子里各貨幣的權(quán)重和中國(guó)對(duì)外貿(mào)易規(guī)模占比相似,因此市場(chǎng)最為重視;一個(gè)是SDR,由于只有四種貨幣,參考意義較小;還有一個(gè)是BIS,同SDR參考意義不大。
根據(jù)這兩點(diǎn)及定價(jià)公式,我們可以進(jìn)一步得到以下公式:
一籃子貨幣匯率=非美貨幣兌人民幣匯率+美元權(quán)重*美元兌人民幣中間價(jià)
=非美貨幣兌人民幣匯率+美元權(quán)重*(T-1)日收盤價(jià)+美元權(quán)重*變動(dòng)項(xiàng)
從這個(gè)公式,我們?nèi)菀卓梢岳斫?,在人民幣?duì)美元貶值(收盤價(jià)數(shù)值變高)的情況下,
1)如果人民幣對(duì)非美貨幣升值且正好抵消了貶值幅度,一籃子貨幣匯率穩(wěn)定,那么變動(dòng)項(xiàng)為零。
2)如果人民幣對(duì)非美貨幣升值且高于貶值幅度,一籃子貨幣有升值壓力,那么后面變動(dòng)項(xiàng)為正,中間價(jià)的數(shù)值會(huì)更高,從而牽引人民幣對(duì)美元進(jìn)一步貶值。
3)如果人民幣對(duì)其他貨幣貶值且與人民幣對(duì)美元貶值共振,一籃子貨幣有較大的貶值壓力,那么后面變動(dòng)項(xiàng)為負(fù),中間價(jià)的數(shù)值會(huì)相對(duì)變低,從而改善人民幣對(duì)美元的貶值壓力。
在大多數(shù)情況下,這種定價(jià)機(jī)制可以保障一籃子貨幣的穩(wěn)定。
但有些時(shí)候,可能出于交易慣性、或由于匯率的順經(jīng)濟(jì)周期性等因素,一籃子貨幣可能會(huì)跳脫出央行的合意區(qū)間,這時(shí)需要一個(gè)額外的調(diào)整項(xiàng)來保證一籃子貨幣匯率的穩(wěn)定,也就是逆周期因子。
T日美元兌人民幣中間價(jià)=(T-1)日收盤價(jià)+維系一籃子貨幣匯率穩(wěn)定所需的變動(dòng)項(xiàng)+逆周期因子
在這個(gè)邏輯下,我們可以很容易的理解為什么央行在今年8月份要重新啟用逆周期因子:因?yàn)?月中旬后,CFETS人民幣匯率指數(shù)開始斷崖式下滑,在7月底已經(jīng)跌到了92的歷史低位。
至于逆周期因子重啟的影響,它其實(shí)并不會(huì)直接影響美元兌人民幣的即期匯率,它作用機(jī)制,
一是通過影響中間價(jià),改變中間價(jià)的中樞位置來牽引匯率,這種作用效果不大,因?yàn)槟嬷芷谝蜃拥拇嬖谑菫榱俗孋FETS指數(shù)處于合意的位置,有可能是正向作用,也有可能是反向;
二是影響外匯市場(chǎng)參與者的預(yù)期,打擊空頭勢(shì)力。
2、外匯衍生品交易成本
這一點(diǎn)最為典型的是調(diào)整遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率。
我們上文說過,當(dāng)市場(chǎng)有較強(qiáng)的貶值預(yù)期時(shí),企業(yè)會(huì)有較強(qiáng)的遠(yuǎn)期購(gòu)匯動(dòng)力,從而使銀行的遠(yuǎn)期售匯合約簽約規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。
由于銀行是典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn),他們會(huì)在即期市場(chǎng)上買入相應(yīng)的外匯以供合約到期后的交割,從而使得即期市場(chǎng)上外匯買盤增多,人民幣拋盤增多,人民幣即期匯率貶值。
為了打擊這種貶值預(yù)期,穩(wěn)定匯率,央行會(huì)對(duì)銀行的遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)征收一定的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金,目前比較常見的比例是20%,具體計(jì)算公式為:
應(yīng)計(jì)提外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金=上月銀行遠(yuǎn)期售匯簽約額*20%。
假設(shè)某個(gè)月一個(gè)銀行簽訂了1個(gè)億的遠(yuǎn)期售匯,下個(gè)月就要上繳2000萬美元的無息外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。
對(duì)銀行來說,這筆資金無論是從外部拆借,還是自有資金,都要面臨機(jī)會(huì)成本的損失,因?yàn)槿绻荒脕砩侠U,它們可以用作其它有收入的用途。
這部分成本,最終會(huì)轉(zhuǎn)移給簽署遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約的企業(yè)客戶,因此企業(yè)客戶利用遠(yuǎn)期合約來做空人民幣的動(dòng)力也就會(huì)下降。
3、窗口指導(dǎo)與外匯管制
這是一種行政干預(yù)色彩和隱蔽性都很強(qiáng)的工具手段,我們很難從匯率走勢(shì)或某些數(shù)據(jù)上進(jìn)行辨別。
此外,也有部分研究把加強(qiáng)資本管制、避免資本大量流出作為央行干預(yù)匯率的政策工具之一。
(三)進(jìn)一步理解國(guó)際收支對(duì)匯率的影響
從中長(zhǎng)期的角度來說,國(guó)際收支對(duì)匯率有著基礎(chǔ)性與決定性的作用,情緒與預(yù)期、匯率政策這兩個(gè)因素都是在這一點(diǎn)的基礎(chǔ)上形成的。
從圖6中,我們可以看到在2005年匯改后,國(guó)際收支一直處于順差的狀態(tài),美元兌人民幣的即期匯率也一直處于升值的趨勢(shì)中;
但在2014-2016年,隨著國(guó)際收支開始出現(xiàn)逆差,人民幣開始貶值;2017年后,隨著收支總差額開始轉(zhuǎn)正,即期匯率又開始了升值趨勢(shì)。
可以說,國(guó)際收支差額對(duì)匯率的中長(zhǎng)期走勢(shì)有著很好的解釋力。
進(jìn)一步來說,國(guó)際收支包括經(jīng)常賬戶與資本與金融賬戶兩類。
其中經(jīng)常賬戶中的進(jìn)出口項(xiàng)目分別指代了國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)和海外經(jīng)濟(jì)好壞狀況,資本與金融賬戶項(xiàng)目和國(guó)內(nèi)外利差有密切關(guān)系,其背后事實(shí)上也是反映國(guó)內(nèi)與海外經(jīng)濟(jì)好壞狀況。
所以要看匯率的中長(zhǎng)期走勢(shì),其實(shí)也就是看國(guó)內(nèi)宏觀與全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化。這如果要說起來,是一個(gè)非常大的話題,我們就不再做過多展開。
最后,特別需要注意,雖然中國(guó)當(dāng)前仍然沒有放松資本管制,但利差驅(qū)動(dòng)的套利力量不可忽視。
2014-2016年匯率的貶值是一個(gè)很好的例證。當(dāng)時(shí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始顯現(xiàn)疲態(tài),實(shí)體的投資回報(bào)率開始下滑,而美國(guó)國(guó)內(nèi)開始復(fù)蘇企穩(wěn),美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊流動(dòng)性,美債利率和美元指數(shù)開始上漲。
2014年前在寬松流動(dòng)性下以極低利率借貸美元進(jìn)入中國(guó)投資做無風(fēng)險(xiǎn)套利的投資者開始陸陸續(xù)續(xù)退出中國(guó),資本大幅外流,進(jìn)一步加劇了人民幣的貶值壓力。
從圖7來看,2014-2016年,經(jīng)常賬戶和資本賬戶之和是正值,對(duì)國(guó)際收支是正向貢獻(xiàn),而包括證券投資、直接投資及其他投資等項(xiàng)目,代表著民間部門跨境資本流動(dòng)的非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶是明顯的負(fù)增長(zhǎng),進(jìn)一步細(xì)究,其他投資項(xiàng)是主要推手。
這說明在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)與金融活動(dòng)中,隱藏了很多不被當(dāng)局所知的渠道在做跨境的套利往來,跨境資本流動(dòng)很難被完全管制住。