作者：張明

來(lái)源：張明宏觀金融研究（ID：zhangming_iwep）

注：本文為今日頭條與中國(guó)財(cái)經(jīng)合作開(kāi)設(shè)的“經(jīng)濟(jì)學(xué)家致敬改革開(kāi)放40周年”（Economist.40）專欄約稿。轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必注明出處。

一、人民幣國(guó)際化的緣起

    在美元掛鉤黃金、其他貨幣掛鉤美元的布雷頓森林體系在1970年代初期崩潰之后，國(guó)際貨幣體系進(jìn)入了牙買加體系時(shí)期。盡管牙買加體系也被稱之為“無(wú)體系”的體系，但其實(shí)質(zhì)是美元本位制。盡管已經(jīng)與黃金脫鉤，但美元延續(xù)了其在布雷頓森林體系之中的中心貨幣地位。在美元本位制下，一方面，美國(guó)政府可以通過(guò)輸出美元而獲得真實(shí)資源的注入，這意味著美國(guó)逐漸形成了龐大的經(jīng)常賬戶逆差；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)制定的貨幣政策盡管主要從國(guó)內(nèi)視角出發(fā)，卻能夠發(fā)揮全球范圍內(nèi)的影響。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策周期決定了全球金融周期。

    在2001年年底加入WTO之后，中國(guó)迅速成長(zhǎng)為全球制造工廠。中國(guó)國(guó)際收支從1999年起出現(xiàn)了經(jīng)常賬戶與資本賬戶的持續(xù)雙順差。持續(xù)雙順差的結(jié)果，導(dǎo)致中國(guó)逐漸積累了巨額的外匯儲(chǔ)備。2007年，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差與GDP比率達(dá)到10%的歷史性高位。這導(dǎo)致在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，關(guān)于全球經(jīng)常賬戶失衡的討論一度主導(dǎo)了國(guó)際多邊機(jī)構(gòu)的議程。

    在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為了穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將聯(lián)邦基金利率降低至零，并開(kāi)始實(shí)施三輪量化寬松政策。在美聯(lián)儲(chǔ)急劇放松貨幣政策的初期，中國(guó)政府開(kāi)始擔(dān)憂，如果美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策導(dǎo)致美元匯率大幅貶值，那么中國(guó)政府持有的大量美元資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值將會(huì)大幅縮水。中國(guó)國(guó)務(wù)院總理溫家寶就曾經(jīng)向美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬當(dāng)面表達(dá)過(guò)這一擔(dān)憂。

    正是在這一背景下，2009年初，中國(guó)央行開(kāi)始大力推動(dòng)人民幣國(guó)際化。中國(guó)政府推進(jìn)人民幣國(guó)際化的初衷，在于降低在國(guó)際貿(mào)易與資本流動(dòng)中降低對(duì)美元的依賴程度，以避免過(guò)度依賴美元而帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)。更加具體的目的則包括：第一，推進(jìn)人民幣國(guó)際化，可以降低中國(guó)企業(yè)在對(duì)外貿(mào)易與投資中對(duì)美元的需求，從而降低中國(guó)企業(yè)的匯兌風(fēng)險(xiǎn)，以及降低中國(guó)政府進(jìn)一步積累外匯儲(chǔ)備的必要性；第二，推進(jìn)人民幣國(guó)際化，可以方便中國(guó)企業(yè)用人民幣在境外進(jìn)行融資與投資，從而降低中國(guó)企業(yè)在投融資方面面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本；第三，推進(jìn)人民幣國(guó)際化，有助于進(jìn)一步發(fā)展中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，提高金融市場(chǎng)的深度、廣度與開(kāi)放度；第四，推進(jìn)人民幣國(guó)際化，有助于倒逼國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革；第五，當(dāng)時(shí)人民幣的國(guó)際地位遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際地位，因此，推動(dòng)人民幣國(guó)際化，有助于讓人民幣的國(guó)際地位與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際地位更好地匹配起來(lái)。

二、人民幣國(guó)際化第一階段：跨境結(jié)算+離岸市場(chǎng)+本幣互換

    從2009年起，中國(guó)政府開(kāi)始采用一種“三管齊下”或“三位一體”的方式來(lái)推動(dòng)人民幣國(guó)際化：首先，中國(guó)政府大力鼓勵(lì)中外企業(yè)在跨境貿(mào)易與直接投資的交易中，采用人民幣進(jìn)行結(jié)算。通過(guò)鼓勵(lì)人民幣的國(guó)際結(jié)算，可以使得人民幣大量流出境外，也可以使得部分境外的人民幣通過(guò)跨境交易實(shí)現(xiàn)回流；其次，中國(guó)政府大力推動(dòng)在香港、新加坡、倫敦、紐約、法蘭克福、臺(tái)北等地建立離岸人民幣金融中心。離岸人民幣金融中心的建立有助于激活人民幣在境外通過(guò)以投融資的方式進(jìn)行流通，創(chuàng)造境外非居民對(duì)人民幣的需求；再次，中國(guó)央行開(kāi)始與其他國(guó)家或地區(qū)的央行建立雙邊本幣互換。創(chuàng)設(shè)雙邊本幣互換的初衷，是在于當(dāng)其他國(guó)家對(duì)人民幣的需求顯著上升時(shí)，這些國(guó)家央行可以通過(guò)激活與中國(guó)央行的人民幣互換來(lái)獲得額外的人民幣，以滿足上述需求。

    2010年至2015年上半年，用上述三維視角來(lái)衡量，人民幣國(guó)際化取得了重大進(jìn)展。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模由2010年第1季度的184億元攀升至2015年第3季度的2.09萬(wàn)億元。在2015年，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模達(dá)到中國(guó)跨境貿(mào)易規(guī)模的四分之一以上。香港人民幣存款規(guī)模由2009年年底的627億元激增至2014年年底的1萬(wàn)億元。截至2015年10月底，中國(guó)央行與其他央行簽署的雙邊本幣互換的余額累計(jì)達(dá)到3.31萬(wàn)億元。根據(jù)SWIFT的數(shù)據(jù)，人民幣在全球國(guó)際支付貨幣中的排名由2010年10月的第35位上升至2015年8月的第4位，人民幣結(jié)算規(guī)模占全球結(jié)算規(guī)模的比重則由2011年年底的0.29%上升至2015年8月的2.79%。2015年年底，IMF宣布把人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）的貨幣籃，這是SDR貨幣籃中繼美元、歐元、日元、英鎊之后的第五種國(guó)際貨幣。這被視為人民幣國(guó)際化的里程碑事件。

    然而，以“跨境結(jié)算+離岸市場(chǎng)+雙邊互換”為特征的第一階段人民幣國(guó)際化，具有如下問(wèn)題或隱憂：

  第一，過(guò)分重視推動(dòng)人民幣作為結(jié)算貨幣的功能拓展，而忽視了人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣的功能。事實(shí)上，在評(píng)價(jià)一種貨幣是否為國(guó)際貨幣的諸多標(biāo)準(zhǔn)中，計(jì)價(jià)貨幣的重要性遠(yuǎn)高于結(jié)算貨幣。而只有當(dāng)中國(guó)企業(yè)用人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣時(shí)，中國(guó)企業(yè)才能真正規(guī)避匯率波動(dòng)造成的風(fēng)險(xiǎn)；

  第二，由于中國(guó)政府是在人民幣利率與匯率充分市場(chǎng)化之前推動(dòng)人民幣國(guó)際化的，這就造成，離岸市場(chǎng)上的人民幣匯率與利率與在岸市場(chǎng)上的人民幣匯率與利率之間市場(chǎng)存在顯著差異，這就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)與居民利用兩個(gè)市場(chǎng)之間的人民幣利差與匯率進(jìn)行套利。而這種套利行為將會(huì)披著人民幣跨境結(jié)算的外衣來(lái)規(guī)避監(jiān)管，因此會(huì)造成人民幣跨境結(jié)算的數(shù)據(jù)出現(xiàn)泡沫或“虛火”。例如，當(dāng)人民幣兌美元匯率面臨升值壓力時(shí)，香港市場(chǎng)的人民幣兌美元匯率通常顯著高于內(nèi)地市場(chǎng)，從而造成中國(guó)出口企業(yè)選擇在香港將美元收入兌換為人民幣。又如，在那一段時(shí)期內(nèi)，境內(nèi)人民幣利率遠(yuǎn)高于香港人民幣利率，這就使得一些企業(yè)傾向于在香港借入人民幣貸款，通過(guò)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的方式，將人民幣轉(zhuǎn)移至內(nèi)地進(jìn)行投資，以獲得跨境利差；

  第三，第一階段的人民幣國(guó)際化策略沒(méi)有強(qiáng)調(diào)在境外創(chuàng)造關(guān)于人民幣的真實(shí)需求，以至于跨境套利行為在一定程度上主導(dǎo)了非居民對(duì)人民幣的需求。這就意味著，一旦套利動(dòng)機(jī)消失，非居民持有人民幣資產(chǎn)的意愿就會(huì)顯著下降，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣國(guó)際化的發(fā)展速度放緩。

    2015年下半年至2017年上半年，人民幣國(guó)際化進(jìn)入了停滯期甚至倒退期?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模，由2015年第3季度的2.09萬(wàn)億元下降至2017年第1季度的9942億元。香港市場(chǎng)人民幣存款規(guī)模由2014年年底的1萬(wàn)億元下降至2017年3月底的5073億元。在2015年10月底至今，中國(guó)央行與其他央行之間簽署的雙邊本幣互換的累積規(guī)模幾乎沒(méi)有明顯上升（。根據(jù)SWIFT的數(shù)據(jù)，人民幣在全球國(guó)際支付貨幣中的排名由2015年8月的第4位顯著下降至2017年4月的第7位，人民幣結(jié)算規(guī)模占全球結(jié)算規(guī)模的比重則由2015年8月的2.79%下降至2017年4月的1.60%。盡管人民幣已經(jīng)被納入IMF特別提款權(quán)貨幣籃，但全球機(jī)構(gòu)投資者尚未顯著增加對(duì)人民幣資產(chǎn)的組合投資。

    導(dǎo)致人民幣國(guó)際化步伐在2015年下半年至2017年上半年期間顯著放緩的原因，一是因?yàn)槿嗣駧艃睹涝纳殿A(yù)期逆轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，尤其是在2015年811匯改之后，人民幣貶值預(yù)期一度顯著加劇，這降低了境外機(jī)構(gòu)投資者持有人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)；二是隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息與中國(guó)央行放松貨幣政策，中外利差顯著縮水，降低了通過(guò)人民幣跨境流動(dòng)來(lái)進(jìn)行跨境套利的動(dòng)機(jī)；三是隨著中國(guó)央行在2016年開(kāi)始采用顯著收緊資本流出的方式來(lái)穩(wěn)定人民幣匯率，離岸市場(chǎng)能夠獲得的人民幣資金增量顯著縮水。

三、人民幣國(guó)際化第二階段：石油期貨計(jì)價(jià)+國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放+一帶一路創(chuàng)造真實(shí)需求

    從2017年下半年起，中國(guó)央行似乎開(kāi)始用一套新的策略來(lái)推動(dòng)新一輪的人民幣國(guó)際化。筆者將此概括為新的“三管齊下”或“三位一體”，這意味著人民幣國(guó)際化進(jìn)入了第二階段。新的三種策略分別為：第一，推出了以人民幣計(jì)價(jià)的上海原油期貨交易，大力拓展人民幣作為國(guó)際性計(jì)價(jià)貨幣的功能；第二，對(duì)外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者加快了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的開(kāi)放步伐，努力拓展境外機(jī)構(gòu)投資者能夠持有人民幣資產(chǎn)的種類與規(guī)模；第三，鼓勵(lì)在一帶一路沿線的經(jīng)貿(mào)、基礎(chǔ)設(shè)施投資、產(chǎn)業(yè)園建設(shè)中使用人民幣來(lái)計(jì)價(jià)與結(jié)算，努力拓展人民幣在沿線國(guó)家的真實(shí)需求。

     2018年3月26日，中國(guó)的原油期貨在上海期貨交易所的子公司——上海國(guó)際能源交易中心（INE）——正式上市，這是中國(guó)第一個(gè)對(duì)國(guó)際客戶開(kāi)放的期貨商品，境外投資者可以直接參與。在交易標(biāo)的方面，WTI和BRENT原油期貨均以輕質(zhì)低硫原油為交易標(biāo)的，而INE原油期貨則以中質(zhì)含硫原油為交易標(biāo)的?？紤]到中質(zhì)含硫原油的產(chǎn)量約占全球原油總產(chǎn)量的44%，且是中國(guó)及周邊國(guó)家從中東進(jìn)口原油的主要品種，因此，INE原油期貨將其作為交易標(biāo)的，這也是對(duì)全球石油市場(chǎng)的一個(gè)重要補(bǔ)充。在交易油品方面，BRENT原油期貨的可交割油種均為產(chǎn)自北海油田的輕質(zhì)含硫原油，WTI原油期貨則可以交割6種美國(guó)國(guó)內(nèi)原油和5種國(guó)外原油。相比之下，INE原油期貨的7種可交割油品除1種產(chǎn)自中國(guó)勝利油田外，其余6種均產(chǎn)自中東。在交易時(shí)間方面，INE原油期貨與其他原油期貨相比的特殊之處在于增加了夜盤(pán)交易時(shí)間（每日晚上九點(diǎn)至第二日凌晨?jī)牲c(diǎn)半），這既有利于提高交易活躍度，也有利于中國(guó)原油期貨與國(guó)際盤(pán)接軌，避免因時(shí)差問(wèn)題而阻礙外國(guó)投資者進(jìn)入。在結(jié)算貨幣方面，INE原油期貨以人民幣計(jì)價(jià)，并可轉(zhuǎn)換成黃金，而其他主要原油期貨均以美元計(jì)價(jià)。自2018年3月26日INE原油期貨合約上市以來(lái)，其成交量呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)，目前的全球份額占比已經(jīng)超過(guò)10%。創(chuàng)建人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)原油期貨合約，有助于顯著增強(qiáng)人民幣作為國(guó)際計(jì)價(jià)貨幣的功能，進(jìn)而有助于進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

    最近兩三年以來(lái)，中國(guó)政府顯著加快了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的開(kāi)放步伐。自滬港通和深港通分別于2014年11月和2016年12月正式啟動(dòng)以來(lái)，這兩種機(jī)制已經(jīng)成為境外資本進(jìn)入我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的重要途徑。在2018年4月的博鰲亞洲論壇上，央行行長(zhǎng)易綱宣布，為進(jìn)一步完善內(nèi)地和香港兩地股市互聯(lián)互通的機(jī)制，從2018年5月1日起，把互聯(lián)互通每日的額度擴(kuò)大四倍，將滬股通及深股通每日額度分別調(diào)整為520億元人民幣，滬港通下的港股通及深港通下的港股通的每日額度則分別調(diào)整為420億元人民幣。此外，滬倫通也有望在近期開(kāi)通。2018年3月23日，彭博有限公司宣布將逐步把以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)國(guó)債和政策性金融債納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)。這將有利于促進(jìn)中國(guó)債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放以及境外投資者增持中國(guó)債券。2018年6月1日，明晟公司按照2.5%的納入比例將A股正式納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。2018年9月3日，上述納入比例被進(jìn)一步提高到5%。從中長(zhǎng)期來(lái)看，這將為A股市場(chǎng)帶來(lái)可觀的增量資金，吸引更多的海外投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，提高機(jī)構(gòu)投資者所占比重。中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)逐漸被納入全球投資者認(rèn)可的全球金融指數(shù)，這無(wú)疑也會(huì)強(qiáng)化人民幣作為金融資產(chǎn)計(jì)價(jià)貨幣的國(guó)際地位，并進(jìn)一步吸引境外人民幣回流內(nèi)地市場(chǎng)進(jìn)行投資。

    其實(shí)，早在2009年中國(guó)央行推動(dòng)人民幣國(guó)際化之前，人民幣就作為一種重要貨幣在中國(guó)某些鄰國(guó)廣泛流通，用作計(jì)價(jià)貨幣與結(jié)算手段。在認(rèn)識(shí)到第一階段人民幣國(guó)際化推動(dòng)策略相對(duì)忽視了針對(duì)人民幣的真實(shí)需求這一點(diǎn)之后，最近幾年以來(lái)，中國(guó)政府開(kāi)始注重在一帶一路沿線國(guó)家培育針對(duì)人民幣的真實(shí)需求，這包括：鼓勵(lì)在一帶一路沿線國(guó)家與中國(guó)的經(jīng)貿(mào)往來(lái)中使用人民幣結(jié)算與結(jié)算、在一帶一路沿線的基礎(chǔ)設(shè)施投資與產(chǎn)業(yè)園建設(shè)中使用人民幣計(jì)價(jià)與結(jié)算，針對(duì)一帶一路國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者加快中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放等。如果一帶一路沿線國(guó)家對(duì)人民幣的真實(shí)需求能夠得到拓展，那么非居民持有人民幣的動(dòng)機(jī)就會(huì)不僅限于套利動(dòng)機(jī)，這有利于人民幣在匯率雙向波動(dòng)、境內(nèi)外利差不斷變化的背景下繼續(xù)成長(zhǎng)為國(guó)際化貨幣。事實(shí)上，在一帶一路沿線培育人民幣的真實(shí)需求，本質(zhì)上也是將人民幣國(guó)際化與區(qū)域貨幣合作兩種策略結(jié)合起來(lái)。

    不難看出，第二階段的人民幣國(guó)際化新策略，恰好是針對(duì)了第一階段人民幣國(guó)際化策略的三個(gè)弱點(diǎn)——忽視了人民幣計(jì)價(jià)功能、套利動(dòng)機(jī)主導(dǎo)與真實(shí)需求匱乏——而對(duì)癥下藥加以制訂的。這就意味著，在第二階段，人民幣國(guó)際化的步伐未必有第一階段那么快（第一階段的國(guó)際化中有跨境套利的泡沫），但其步伐有望更加堅(jiān)實(shí)、更可持續(xù)。

四、結(jié)論與展望

    人民幣國(guó)際化在2010年至2015年上半年期間取得顯著進(jìn)展，但也在2015年下半年至2017年上半年期間陷入了停滯。可以說(shuō)，迄今為止，人民幣國(guó)際化已經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè)比較完整的周期。以“跨境結(jié)算+離岸市場(chǎng)+雙邊互換”為特征的第一階段策略獲得了很大的成功，但同時(shí)也存在忽視計(jì)價(jià)功能、跨境套利主導(dǎo)與缺乏真實(shí)需求等問(wèn)題。以“原油期貨計(jì)價(jià)+開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)+一帶一路沿線拓展真實(shí)需求”為特征的第二階段策略很好地克服了第一階段存在的問(wèn)題，有望使得新一輪人民幣國(guó)際化變得更加堅(jiān)實(shí)、更可持續(xù)。

    事實(shí)上，從2017年下半年起，無(wú)論用跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模、香港市場(chǎng)人民幣存款規(guī)模還是人民幣作為全球支付貨幣的排名與份額來(lái)看，人民幣國(guó)際化的步伐均有所回暖。在美國(guó)回歸民粹主義、單邊主義與貿(mào)易保護(hù)主義、中美貿(mào)易摩擦顯著加劇的背景下，中國(guó)政府應(yīng)該成為全球多邊主義的新旗手，而人民幣國(guó)際化在這一背景下也變得尤其重要。人民幣國(guó)際化的初衷，在于改變?nèi)蛸Q(mào)易與投資對(duì)美元的過(guò)度依賴，實(shí)現(xiàn)全球儲(chǔ)備貨幣多元化，使得全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變得更加包容、平衡與可持續(xù)。在全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇重新轉(zhuǎn)為分化、全球貨幣政策分化加大、全球地緣政治沖突加劇與中美貿(mào)易摩擦加劇的復(fù)雜背景下，人民幣國(guó)際化，可謂不忘初心、重新出發(fā)。

（筆者為中國(guó)社科院世經(jīng)政所研究員、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）