來(lái)源  《當(dāng)代金融家》雜志

面對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在的不確定性因素，人民幣匯率變化也會(huì)存在一定的不穩(wěn)定性。IMI學(xué)術(shù)委員、中國(guó)國(guó)新基金管理有限公司副總經(jīng)理孫魯軍在《當(dāng)代金融家》2018年10月刊發(fā)表文章，指出2018年以來(lái)人民幣匯率變化呈現(xiàn)的特點(diǎn)與原因。同時(shí)，他認(rèn)為下一步影響人民幣匯率的內(nèi)部因素在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力、穩(wěn)健中性貨幣政策與“大水漫灌”、匯率貶值與資本外流以及資本管理有效性、引導(dǎo)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和匯率政策取向；外部因素主要在于美元走勢(shì)與中美貿(mào)易爭(zhēng)端走向?？傮w來(lái)看，下一步人民幣匯率走向有升有貶、雙向波動(dòng)將成為“常態(tài)”；美元走勢(shì)仍會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生重要影響；2018年內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率總體上有所貶值，仍會(huì)延續(xù)雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，波動(dòng)彈性有所增大。為此，只有充分認(rèn)識(shí)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，采用多種匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具和手段，管理好自身的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，才能降低匯率變動(dòng)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可能帶來(lái)的影響。

一是人民幣匯率先升后貶，呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)、總體貶值態(tài)勢(shì)。

4月19日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)和即期匯率分別為6.2832元和6.2778元，較年初升值3.45%和3.37%。4月20日起又出現(xiàn)貶值，6月后貶值勢(shì)頭加大。8月15日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)和即期匯率分別為6.9049元和6.8856元，較年初貶值6.1%和5.98%。之后，貶值勢(shì)頭有所緩和，9月14日分別為6.8362元和6.8521元。（見圖1）

二是人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性進(jìn)一步增大。

與以往人民幣匯率貶值變動(dòng)不同的是，2018年4月以來(lái)匯率波動(dòng)彈性明顯增大，出現(xiàn)幾百點(diǎn)的波動(dòng)已是“常態(tài)”。人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)最高為6.2764元，最低為6.9049元，最大單日升值618點(diǎn)，最大單日貶值589點(diǎn)。說(shuō)明官方對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的容忍度和承受力明顯增強(qiáng)。

三是人民幣對(duì)美元貶值幅度遠(yuǎn)小于其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。

9月12日，阿根廷比索、巴西雷亞爾、土耳其里拉、俄羅斯盧布和南非蘭特對(duì)美元匯率較年初分別貶值104.55%、26.19%、70.89%、22.67%和21.86%。

四是人民幣匯率指數(shù)小幅貶值。

CFETS人民幣匯率指數(shù)上年末為94.85，2018年一度回升到97.88，之后出現(xiàn)下降，8月31日為93.08，較上年末貶值了1.87%，貶值幅度明顯小于人民幣對(duì)美元中間價(jià)和即期匯率。

與2015年和2016年人民幣匯率貶值不同的是，2018年以來(lái)人民幣匯率波動(dòng)彈性明顯增大，暫未出現(xiàn)匯率貶值與資本外流的惡性循環(huán)。匯率貶值對(duì)資本外流帶來(lái)了一定壓力，但并未出現(xiàn)大量資本外流。一方面說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率貶值預(yù)期尚未形成一致，存在分歧；另一方面說(shuō)明相關(guān)部門對(duì)此有所預(yù)案，適時(shí)對(duì)銀行“窗口指導(dǎo)”、調(diào)整遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、限制銀行不得通過(guò)同業(yè)往來(lái)賬戶向境外存放或拆放人民幣資金，并加大外匯查處力度等。2018年以來(lái)匯率貶值也沒(méi)有導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大量減少，6月和7月國(guó)家外匯儲(chǔ)備還出現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，截至7月末，外匯儲(chǔ)備余額為3.12萬(wàn)億美元，較6月末增加了58億美元，較年初減少了221億美元。

2018年以來(lái)影響人民幣匯率變化的原因

一是中美兩國(guó)貨幣政策出現(xiàn)分化。

美國(guó)退出寬松量化貨幣政策，趨向正常化。2018年6月13日再度提高聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)，至1.75%—2.00%，提高超額準(zhǔn)備金利率20個(gè)基點(diǎn)，將2018年預(yù)期加息次數(shù)上調(diào)至四次，并繼續(xù)縮減資產(chǎn)負(fù)債表，在6月大幅縮減規(guī)模基礎(chǔ)上，7月縮減規(guī)模分別增加至240億美元國(guó)債和160億美元MBS。同時(shí)，我國(guó)繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性貨幣政策，先后于1月、4月和7月三次定向降準(zhǔn)，增加中期借貸便利（MLF）投放，增大中長(zhǎng)期流動(dòng)性供應(yīng)。2018年以來(lái)廣義貨幣供應(yīng)量M2增速保持8%以上，6月末M2同比增長(zhǎng)8.0%，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)9.8%。人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)12.7%，比年初增加9.0萬(wàn)億元，同比多增1.1萬(wàn)億元。

二是中美利差逐漸縮小。

受中美貨幣政策分化等因素影響，兩國(guó)利差逐漸縮小。2015年1月5日，3個(gè)月上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）為5.05%，3個(gè)月美元Libor 0.2536%；2018年1月2日，分別為4.6111%和1.6959%；2018年8月24日，分別為3.4927%和2.3773%；兩國(guó)利差明顯縮小。

三是美元指數(shù)探底回升。

2018年以來(lái)美元指數(shù)延續(xù)上年的貶值勢(shì)頭，從年初92.25貶值到4月20日的90.33，最低至88.56。4月20日起出現(xiàn)探底回升，并持續(xù)強(qiáng)勁上升，6月19日突破95，8月15日升至96.72，為2017年6月27日以來(lái)最高值。

四是市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)，宏觀審慎政策逆周期調(diào)控，以及加大外匯查處力度等“組合拳”初見成效。

2018年二季度以來(lái)，人民銀行采取相關(guān)措施，引導(dǎo)市場(chǎng)匯率預(yù)期。6月19日和7月3日，人民銀行行長(zhǎng)易綱和外匯局局長(zhǎng)潘功勝相繼發(fā)聲，提振市場(chǎng)信心。

8月6日，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率由0調(diào)整為20%，通過(guò)價(jià)格傳導(dǎo)抑制企業(yè)遠(yuǎn)期售匯行為；8月16日，要求銀行不得通過(guò)同業(yè)往來(lái)賬戶向境外存放或拆放人民幣資金，減少境外人民幣流通量，遏制境外套利資金做空人民幣；8月24日，重啟“逆周期銀子”。同時(shí)，加大對(duì)逃匯、非法套匯、非法買賣外匯、虛假交易等違規(guī)行為查處力度；外匯、公安等聯(lián)合打擊地下錢莊；嚴(yán)厲打擊非法網(wǎng)絡(luò)炒匯平臺(tái)，加大對(duì)銀行外匯違規(guī)行為處罰等。上述“組合拳”對(duì)于穩(wěn)定和引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，保持匯率相對(duì)穩(wěn)定起到了一定作用。

下一步影響人民幣匯率的內(nèi)外因素

內(nèi)部因素：

一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)。近年來(lái)，消費(fèi)需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用有所增大，但基礎(chǔ)設(shè)施投資再整個(gè)固定資產(chǎn)投資占比仍處較高水平。2018年1—7月，固定資產(chǎn)投資比上年增長(zhǎng)5.5%，增速較上半年回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)5.7%；全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)10.2%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)9.3%，增速比上半年回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，趨嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控政策以及強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿的政策環(huán)境與資本外流壓力相互依存，加上外部環(huán)境發(fā)生明顯變化，如貿(mào)易摩擦、地緣政治、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正?；?，在加大全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)不確定性的同時(shí)，也會(huì)加大國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力。

二是穩(wěn)健中性貨幣政策與“大水漫灌”。

7月23日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“積極財(cái)政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”。穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，并不代表貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，也不意味著全面寬松，更不是“大水漫灌”，而是向邊際寬松進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。8月12日，中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，把好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性合理充?！保乱徊揭M(jìn)一步打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。堅(jiān)持推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的前提下，注意支持形成最終需求，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造新的動(dòng)力和方向；處理好宏觀總量與微觀信貸的關(guān)系。在把握好貨幣總閘門前提下，要在信貸考核和內(nèi)部激勵(lì)上下更大功夫，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的內(nèi)生動(dòng)力。

三是匯率貶值與資本外流以及資本管理有效性。

2018年以來(lái)人民幣匯率貶值沒(méi)有引致資本大量外流，并不意味著資本外流就沒(méi)有壓力。比如，8月銀行結(jié)售匯逆差149億美元，超過(guò)1—7月累計(jì)的結(jié)售匯逆差（44億美元），8月外匯儲(chǔ)備亦較上月減少82億美元，是否意味著資本外流初見端倪？須引起高度重視。為此，當(dāng)前保持資本流動(dòng)管理仍有一定必要性。當(dāng)然，一旦國(guó)際收支好轉(zhuǎn)就應(yīng)該及時(shí)取消或減少行政性資本管制措施。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，行政性資本管制的管理成效隨著時(shí)間推移會(huì)逐漸下降，因而通常是短暫的、臨時(shí)性的。而且，長(zhǎng)期資本管制與推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換也是相悖的。

四是引導(dǎo)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

市場(chǎng)預(yù)期對(duì)匯率走勢(shì)有著重要影響。一旦市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生一致性和顛覆性變化，行政性管理政策措施是難以扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期的。2018年8月以來(lái)匯率市場(chǎng)預(yù)期未形成一致性，其中一個(gè)原因就是相關(guān)部門主動(dòng)引導(dǎo)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)于抑制匯率單邊大幅貶值起到了積極作用。近年來(lái)，相關(guān)部門在加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通、有效提高政策透明度、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期方面有了較大幅的提升。但匯率市場(chǎng)預(yù)期的根本改變，除進(jìn)一步提升市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)和管控水平外，關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的改變、市場(chǎng)信心的提升。為此，要積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力，推動(dòng)關(guān)鍵領(lǐng)域改革，如財(cái)稅改革、國(guó)企改革、土地改革、房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制建立等，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，拓展直接融資渠道，防范和化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，確保守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

五是匯率政策取向。

對(duì)市場(chǎng)化程度不高的國(guó)家而言，匯率政策是影響一國(guó)匯率水平和走勢(shì)的一個(gè)重要因素。匯率問(wèn)題不僅僅是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，很大程度上還是政治問(wèn)題，甚至國(guó)家主權(quán)問(wèn)題。

外部因素：

其一，美元走勢(shì)。2018年以來(lái)美元出現(xiàn)了較大反彈，是否出現(xiàn)反轉(zhuǎn)還有待于進(jìn)一步觀察。短期看，美元指數(shù)仍會(huì)保持一定的反彈。

一是美國(guó)加息空間仍舊存在，接下來(lái)是加速加息還是漸進(jìn)加息？2018年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；酉⒓翱s表繼續(xù)推進(jìn)，加息次數(shù)可能會(huì)比預(yù)期的三次還多。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在8月24日全球央行年會(huì)上稱“有很好的理由預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，通貨膨脹接近2%的目標(biāo)，大多數(shù)有意求職者都能找到工作”，同時(shí)也提到國(guó)內(nèi)外有一些風(fēng)險(xiǎn)因素，認(rèn)為“穩(wěn)步加息是保障美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、就業(yè)盡可能強(qiáng)勁增長(zhǎng)以及通貨膨脹處于掌控的最佳方式。美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，適合繼續(xù)循序漸進(jìn)加息”。美聯(lián)儲(chǔ)公布的8月經(jīng)濟(jì)褐皮書也顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)以“溫和步伐”擴(kuò)展，目前沒(méi)有過(guò)熱的危險(xiǎn)。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將堅(jiān)持漸進(jìn)加息。

二是特朗普新政已經(jīng)或正在發(fā)酵。特朗普新政涵蓋醫(yī)療改革、減稅、外部經(jīng)濟(jì)失衡的治理以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等內(nèi)容，如果能夠持續(xù)推進(jìn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題將會(huì)得到明顯緩解，進(jìn)一步推動(dòng)美國(guó)通脹上升和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，提升其在全球的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2018年美國(guó)財(cái)年預(yù)算案計(jì)劃未來(lái)十年內(nèi)擴(kuò)大財(cái)政赤字1.5萬(wàn)億美元，加上稅改方案通過(guò)，顯著提升了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，進(jìn)而提升市場(chǎng)參與者對(duì)境外資本回流美國(guó)的預(yù)期，有助于美國(guó)匯率上升。

三是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)最佳。2018年以來(lái)，在減稅和放松金融監(jiān)管等刺激下，企業(yè)盈利持續(xù)改善，帶動(dòng)私人消費(fèi)和投資增長(zhǎng)。2018年前兩個(gè)季度，美國(guó)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）環(huán)比增速分別為2.2%和4.1%，其二季度增速為2014年三季度以來(lái)最快水平。8月ISM制造業(yè)指數(shù)61.3，創(chuàng)2004年5月以來(lái)新高；消費(fèi)者信心指數(shù)為98.2，保持在較高水平。通脹水平繼續(xù)回升，6月CPI同比分別上漲2.9%，就業(yè)形勢(shì)總體較好，8月失業(yè)率3.9%，其5月（3.8%）為2001年以來(lái)最低水平。

其二，中美貿(mào)易爭(zhēng)端走向。8月22—24日舉行了第四輪中美貿(mào)易談判，這是自6月以來(lái)第一次進(jìn)行美中官員面對(duì)面會(huì)議，雙方試圖找到解決日益激化貿(mào)易沖突和關(guān)稅戰(zhàn)的方法，但談判沒(méi)有取得明顯進(jìn)展。

事實(shí)上，對(duì)中國(guó)而言，除了應(yīng)對(duì)美方關(guān)稅戰(zhàn)外，更應(yīng)主動(dòng)加大改革進(jìn)程。改革開放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以取得如此驕人的成績(jī)，一個(gè)主要原因就是堅(jiān)定不移地對(duì)外開放，加入全球產(chǎn)業(yè)分工和市場(chǎng)體系。正如劉鶴在《沒(méi)有畫上句號(hào)的增長(zhǎng)奇跡——于改革開放三十年》中指出的：“堅(jiān)持市場(chǎng)化的改革方向，承認(rèn)和保護(hù)個(gè)人和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益追求，重視發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用，重視保護(hù)產(chǎn)權(quán)，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性作用和政府導(dǎo)向作用?！?/p>

下一步人民幣匯率走向基本判斷

總體來(lái)看，下一步人民幣匯率走向有以下幾個(gè)基本判斷。

一是人民幣匯率有升有貶、雙向波動(dòng)將成為“常態(tài)”，不可能再出現(xiàn)以往年度的單邊、大幅貶值，或者單邊、大幅升值。

二是美元走勢(shì)仍會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生重要影響。美元仍會(huì)保持一段時(shí)間的升值，盡管過(guò)程還會(huì)出現(xiàn)波折。美元升值會(huì)加大人民幣匯率貶值。但是，人民幣匯率仍會(huì)按照自己的路徑進(jìn)行雙向波動(dòng)，既不會(huì)出現(xiàn)大幅過(guò)度貶值，也不會(huì)出現(xiàn)大幅急劇升值，會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定。

三是2018年內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率總體上有所貶值，仍會(huì)延續(xù)雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，波動(dòng)彈性有所增大，出現(xiàn)大幅貶值或大幅升值的可能性都不大，將保持一個(gè)較大彈性區(qū)間、雙向波動(dòng)的相對(duì)穩(wěn)定的匯率水平。

綜上，正如7月31日中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)的“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，出現(xiàn)一些新問(wèn)題新挑戰(zhàn)，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化”，面對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一些不穩(wěn)定和不確定性因素，人民幣匯率變化也會(huì)存在一定的不穩(wěn)定性。為此，企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，采用多種匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具和手段，管理好自身的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，降低匯率變動(dòng)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可能帶來(lái)的影響。