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來源：張明宏觀金融研究
2019年3月底，國家外匯管理局公布了2018年全年的國際收支數(shù)據(jù)。2018年延續(xù)了2017年的國際收支雙順差格局，全年經(jīng)常賬戶與非儲備性質(zhì)金融賬戶的順差分別達到491與1306億美元。
從季度數(shù)據(jù)來看，2018年經(jīng)常賬戶與非儲備性質(zhì)金融賬戶出現(xiàn)了有趣的此消彼長型對稱性格局：2018年第一季度至第四季度，中國的經(jīng)常賬戶余額逐季上升，分別為-341、53、233與546億美元，中國的非儲備性質(zhì)金融賬戶余額逐季下降，分別為989、300、140與-123億美元。2018年四個季度的誤差與遺漏項均出現(xiàn)資本凈流出，全年累計規(guī)模達到1602億美元，且下半年凈流出規(guī)模（1104億美元）顯著高于上半年（498億美元）。
國際儲備在2018年上半年累計增長了501億美元，而在2018年下半年累計下降了312億美元。與2018年上半年相比，2018年下半年呈現(xiàn)出非儲備性質(zhì)金融賬戶順差下降甚至逆轉(zhuǎn)、錯誤與遺漏項凈流出加大、國際儲備由升轉(zhuǎn)降等特征，這均與2018年下半年人民幣兌美元匯率顯著貶值有關(guān)。
回顧多年以來中國國際收支數(shù)據(jù)的演變，我們可以發(fā)現(xiàn)，從2015年起至今，中國國際收支結(jié)構(gòu)似乎正在發(fā)生如下重要的結(jié)構(gòu)性變化：
第一，2015年至今，中國的經(jīng)常賬戶順差無論是絕對規(guī)模還是相對占比均呈現(xiàn)出持續(xù)下降趨勢，并可能在2019年轉(zhuǎn)為全年逆差。2015年至2018年，中國經(jīng)常賬戶順差分別為3042、2022、1951與491億美元，經(jīng)常賬戶占GDP比率分別為2.8%、1.8%、1.6%與0.4%（圖1）。在2018年第1季度，中國更是在2001年第2季度以來首次出現(xiàn)了經(jīng)常賬戶逆差。
我們可以從經(jīng)常賬戶細項結(jié)構(gòu)、國內(nèi)儲蓄投資缺口與實際有效匯率升值這三個視角來分析中國經(jīng)常賬戶順差的趨勢性下降。
從經(jīng)常賬戶細項結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)常賬戶順差下降的主要原因是貨物貿(mào)易順差的下降與服務(wù)貿(mào)易逆差的上升。中國貨物貿(mào)易順差絕對額在2015年達到過5762億美元的頂峰，但到2018年已經(jīng)回落至3952億美元。中國服務(wù)貿(mào)易逆差在2007年至2012年這六年間年均僅為313億美元，但在2013年至2018年這六年間年均高達2233億美元。在2018年，中國服務(wù)貿(mào)易逆差更是達到2922億美元的歷史性高點。
從國內(nèi)儲蓄投資缺口來看，中國儲蓄率由2008年的50.8%逐漸下降至2017年的46.4%，而投資率則由2008年的43.2%微升至2017年的44.4%，國內(nèi)儲蓄投資缺口占GDP的比率則由2008年的7.6%下降至2017年的2.0%。不難看出，中國國內(nèi)儲蓄投資缺口的縮小主要源自儲蓄率的下降，而非投資率的上升。
從實際有效匯率升值來看，根據(jù)BIS的測算，人民幣實際有效匯率指數(shù)由2007年12月的90.19上升至2018年12月的122.89，累計升值幅度達到36%。本幣實際有效匯率的顯著升值自然會導(dǎo)致經(jīng)常賬戶順差縮小。
我們也可以從上述三個視角來分析未來一段時間中國經(jīng)常賬戶余額的變動。從經(jīng)常賬戶細項來看，短期內(nèi)中美貿(mào)易談判的進展（中國將會顯著增加從美國的商品進口）將會造成貨物貿(mào)易順差顯著下降，而人均收入的提高與國內(nèi)服務(wù)品市場的落后造成服務(wù)貿(mào)易逆差繼續(xù)增長，這意味著經(jīng)常賬戶余額可能繼續(xù)下降。從國內(nèi)儲蓄投資缺口來看，人口老齡化與居民部門杠桿率上升過快，將會造成居民部門儲蓄顯著下降。從實際有效匯率來看，盡管近期人民幣兌美元名義匯率呈現(xiàn)雙邊波動格局，但未來只要中國經(jīng)濟增速繼續(xù)持續(xù)高于全球，人民幣實際有效匯率整體上仍將呈現(xiàn)升值格局。終上所述，未來一段時間內(nèi)中國的經(jīng)常賬戶余額將會繼續(xù)下降，甚至不排除從持續(xù)順差轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)逆差的可能。而在2019年，受中美貿(mào)易談判導(dǎo)致的中國顯著增加從美進口影響，中國可能繼1993年之后首次出現(xiàn)年度經(jīng)常賬戶逆差。
第二，2015年至今，中國非儲備性質(zhì)金融賬戶呈現(xiàn)出由較大規(guī)模逆差轉(zhuǎn)為較小規(guī)模順差的特點，且證券投資項下凈流入所扮演的角色日益重要。2015年至2018年，中國非儲備性質(zhì)金融賬戶余額分別為-4345、-4161、1095與1306億美元，非儲備性質(zhì)金融賬戶占GDP比率分別為-3.9%、-3.7%、0.9%與0.9%。2018年與2015年相比，在非儲備性質(zhì)金融賬戶之下，直接投資、證券投資與其他投資的凈流入分別增長了389、1732與3570億美元。換言之，中國非儲備性質(zhì)金融賬戶余額之所以能夠由2015年-4345億美元的歷史性流出峰值回升至2018年的1306億美元，最重要的因素是其他投資項的變動，但證券投資項的變動也扮演了較為重要的角色（圖2）。
2018年，在非儲備性質(zhì)金融賬戶下，直接投資與證券投資凈流入分別達到1070與1067億美元（事實上，2016年至2018年這三年，中國直接投資與證券投資這兩項的余額都相當接近）。在過去相當長時間內(nèi)，直接投資項凈流入一直是中國非儲備性質(zhì)金融賬戶順差的主要來源。而在最近幾年內(nèi)，受中國對外直接投資增長強勁、國內(nèi)要素成本上升、針對外商投資企業(yè)的優(yōu)惠政策弱化等因素影響，中國直接投資凈流入一度由2011年2317億美元的年度峰值下降至2016年的-417億美元。近兩年直接投資項的凈流入回升，主要原因其實是中國政府顯著加強了對對外直接投資的管制所致。與之相對應(yīng)的則是，最近一段時間以來，中國政府顯著加大了國內(nèi)銀行間債券市場與股票市場對外國投資者的開放力度，這造成證券投資項下凈流入的顯著增長，由2015年的-665億美元上升至2018年1067億美元的歷史性峰值。
展望未來，直接投資項與其他投資項下的資本流動可能呈現(xiàn)出雙向波動特征，而受到中國政府加快開放國內(nèi)金融市場與金融機構(gòu)影響，證券投資項下的資本凈流入則可能呈現(xiàn)出持續(xù)上升特征。綜上所述，在未來幾年，中國可能面臨由證券投資項凈流入所主導(dǎo)的非儲備性質(zhì)金融賬戶順差格局。
上述分析，意味著可能從2019年起，中國國際收支結(jié)構(gòu)將發(fā)生重要反轉(zhuǎn)。如圖3所示，在1999年至2011年期間，中國出現(xiàn)了連續(xù)13年的經(jīng)常賬戶與非儲備性質(zhì)金融賬戶雙順差格局。此外在2013、2017與2018年，雙順差格局再次出現(xiàn)。而在2012年以及2014年至2016年期間，中國則出現(xiàn)了經(jīng)常賬戶順差與非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差的“一順一逆”格局。而從2019年起，中國國際收支則可能出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差與非儲備性質(zhì)金融賬戶順差的全新“一逆一順”新組合。
國際收支的不同結(jié)構(gòu)，對宏觀金融穩(wěn)定有著不同的影響。
例如，在國際收支雙順差階段，中國經(jīng)濟面臨持續(xù)的外部流動性流入，這至少將會造成如下三種結(jié)果：一是外匯占款成為中國央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，央行還不得不通過特定手段（例如發(fā)行央票與提高法定存款準備金率）來沖銷過剩的外匯占款；二是人民幣整體上面臨升值壓力；三是國內(nèi)資產(chǎn)價格整體上面臨上漲壓力。
又如，在經(jīng)常賬戶順差與非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差階段，中國經(jīng)濟面臨著國際資本凈流入與凈流出相互交替的局面。在這種局面下，宏觀金融穩(wěn)定問題發(fā)生了深刻變化：其一，外匯占款不再是穩(wěn)定的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠道，中國央行開始通過頻繁的公開市場操作與降低存款準備金率來發(fā)放基礎(chǔ)貨幣；其二，人民幣兌美元匯率由單邊升值狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向波動狀態(tài)；其三，國內(nèi)資產(chǎn)價格不再因為流動性過剩的推動而面臨單邊上漲壓力，故而波動性顯著上升。
然而，隨著中國國際收支進入經(jīng)常賬戶逆差與非儲備性質(zhì)金融賬戶順差的“新常態(tài)”，中國經(jīng)濟將在宏觀金融穩(wěn)定問題上面臨更為嚴峻的挑戰(zhàn)。這是因為，相對于更加穩(wěn)定的經(jīng)常賬戶，非儲備性質(zhì)金融賬戶余額的波動性更強，完全可能因為短期資本流動的變化而在順差與逆差之間相互轉(zhuǎn)換。這就意味著，在未來，中國國際收支可能在“一逆一順”（經(jīng)常賬戶逆差+非儲備性質(zhì)金融賬戶順差）與“雙逆差”（經(jīng)常賬戶逆差+非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差）之間交替，這將加劇中國央行貨幣政策操作的難度，也將進一步提高人民幣匯率與國內(nèi)資產(chǎn)價格的波動性。
目前市場上開始流行這樣一種說法，隨著中國經(jīng)濟開始面臨持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差，中國政府將不得不加大國內(nèi)金融市場的開放力度，因為中國經(jīng)濟越來越需要外國資金來平衡國際收支。從理論上或者表面上來看，這一點似乎是事實，也即經(jīng)常賬戶逆差需要非儲備性質(zhì)金融賬戶順差來加以平衡。然而事實上，無論是本國投資者還是外國投資者所主導(dǎo)的短期資本流動，都具有很強的順周期特征。換言之，本國資金與外國資金在金融賬戶下很可能會同時流入或同時流出，而不會像很多人所認為的那樣一正一反相互抵消。這就意味著，隨著經(jīng)常賬戶由持續(xù)順差轉(zhuǎn)為持續(xù)逆差，未來短期資本流動變動對中國貨幣政策、國內(nèi)資產(chǎn)價格與人民幣匯率的沖擊將會變得更加劇烈，這無疑會加大中國央行與金融監(jiān)管當局的管理難度。
這也意味著，中國政府不要輕易放棄資本賬戶管制。未來，在中國經(jīng)濟面臨經(jīng)常賬戶逆差與非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差的“雙赤字”沖擊之時，如果使用外匯儲備來穩(wěn)定匯率，外匯儲備可能消耗得更快。因此，通過資本流動管制來抑制短期資本持續(xù)大幅外流，有助于幫助有關(guān)部門更好地穩(wěn)定匯率與國內(nèi)資產(chǎn)價格。簡言之，未來我們可以加快國內(nèi)金融市場的開放程度，但不要輕易開放資本賬戶。適度的資本賬戶管制將是穩(wěn)定中國國際收支狀況、捍衛(wèi)國內(nèi)金融市場開放成果、避免系統(tǒng)性金融危機爆發(fā)的最后防火墻，中國政府應(yīng)該在相當長的時間內(nèi)保留這一重要的政策工具。
（筆者為中國社科院世經(jīng)政所研究員、平安證券首席經(jīng)濟學家）
